苏州大学学位论文独创性声明本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不含为获得苏州大学或其它教育机构的学位证书而使用过的材料。对本文的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人承担本声明的法律责任。论文作者签名：兰垒日期：冽ｋ！乞狻苏州大学学位论文使用授权声明本人完全了解苏州大学关于收集、保存和使用学位论文的规定，即：学位论文著作权归属苏州大学。本学位论文电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。苏州大学有权向国家图书馆、中国社科院文献信息情报中心、中国科学技术信息研究所（含万方数据电子出版社）、中国学术期刊（光盘版）电子杂志社送交本学位论文的复印件和电子文档，允许论文被查阅和借阅，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存和汇编学位论文，可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索。涉密论文口本学位论文属非涉密论文日在——年一月解密后适用本规定。论文作者签名：期：２型兰！主：塑导师签名：期：丝丝：．墨：竺里ＩＰＯ首日破发影响因素分析摘要摘要基于ＩＰＯ定价效率的“新股三大谜团”（ＩＰＯ抑价发行、新股长期弱势以及“ＨｏｔＩｓｓｕｅｓ”现象）一直是现代金融领域最令学者们关注的问题。与大多数国家相比，ＩＰＯ这三大谜团在中国表现异常突出，但是近年来ＩＰＯ市场频频首日破发，又引发了一系列的新问题。作为一个向市场经济转轨过程的新兴市场，ＩＰＯ市场浓重的管制色彩以及由此造成的投资者非理性行为，形成了中国ＩＰＯ异于成熟市场乃至其他一些新兴市场的特征。经过理论分析、实证检验和规范分析，本文认为从长期来看，ＩＰＯ发行制度的变迁是影响ＩＰＯ首同破发的重要因素。虽然不是直接因素，其中的作用不可忽视。为了提高ＩＰＯ定价效率，中国的管理层对新股发行监管和发行定价方式曾进行过多次变革。另外本文认为投资者情绪可以说是ＩＰＯ首日破发的直接因素，我国证券市场中投资者情绪作用明显，尤其是市场处于悲观状态时，ＩＰＯ破发的概率会大大增加。最后通过对新询价制下ＩＰＯ破发影响因素的实证分析，发现导致这两年ＩＰＯ频频首日破发的主要因素就是投资者的悲观情绪。本文首先介绍研究背景、选题意义、研究思路和创新点与不足，然后对国内外有关影响ＩＰＯ首日收益率的文献进行归纳阐述，根据文献综述的结果，主要是从发行制度和投资者情绪两个方面进行ＩＰＯ首日破发的原因分析，接着通过实证来分析发行制度和投资者情绪是否是影响ＩＰＯ首日破发的因素，最后给出本文的结论和建议。关键词：ＩＰＯ首日破发发行制度投资者情绪作者：姜斐指导老师：徐涛ＡｂｓｔｒａｃｔＡｎａｌｙｚｅｔｈｅｆａｃｔｏｒｓｏｆＩＰｏｆｅＩｌｉｔｓｆｉｒｓｔｄａｙｏｆｔｒａｄｉｎ２ＡｎａｌｙｚｅｔｈｅｆａｃｔｏｒｓｏｆＩＰＯｆｅｌｌｏｎｉｔｓｆｉｒｓｔｄａｙｏｆｔｒａｄｉｎｇ——ｏｎｔｈｅｂａｓｉｓｏｆｓｔｏｃｋｏｆｆｅｒｉｎｇｓｙｓｔｅｍａｎｄｉｎｖｅｓｔｏｒｓｅｎｔｉｍｅｎｔＡｂｓｔｒａｃｔＮｅｗＩｓｓｕａｎｃｅＰｕｚｚｌｅｓ（ｉｎｃｌｕｄｉｎｇＩＰＯｓｕｎｄｅｒ－ｐｒｉｃｉｎｇ，ｌｏｎｇ—ｔｅｒｍｏｎｗｅａｋｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ，ａｎｄｈｏｔｍａｒｋｅｔｐｈｅｎｏｍｅｎｏｎ），ｂａｓｅｄＩＰＯｓｐｒｉｃｉｎｇｅｆｆｉｃｉｅｎｃｙ，ａｔｔｒａｃｔｍｏｓｔａｔｔｅｎｔｉｏｎｏｆｓｃｈｏｌａｒｓｉｎｍｏｄｅｍｆｉｎａｎｃｉａｌｆｉｅｌｄ．Ｃｏｍｐａｒｅｄｔｏｍｏｓｔｏｆｔｈｅｏｔｈｅｒｃｏｕｎｔｒｉｅｓｉｎｔｈｅｗｏｒｌｄ，Ｃｈｉｎａ’ＳｍａｒｋｅｔｐｒｅｓｅｎｔｓｔｈｅｍｏｓｔｐｒｏｍｉｎｅｎｔａｎｏｍａｌｉｅｓｉｎＩＰＯｓＢｕｔｉｎｒｅｃｅｎｔｙｅａｒｓｔｈｅａｐｐｅａｒａｎｃｅｏｆｔｈｅＩＰＯｆｅｌｌｓｅｒｉｅｓｏｆｎｅｗｐｒｏｂｌｅｍｓ．Ａｓａｎｏｎｉｔｓｆｉｒｓｔｄａｙｏｆｔｒａｄｉｎｇｔｒｉｇｇｅｒｓａｎａｅｍｅｒｇｉｎｇｍａｒｋｅｔｗｈｉｃｈｂｅｌｏｎｇｓｔｏｉｎｔｏａｅｃｏｎｏｍｙｅｖｏｌｖｉｎｇｆｒｏｍａｃｅｎｔｅｒｅｄ—ｐｌａｎｎｅｄｏｎｅｍａｒｋｅｔ—ｏｒｉｅｎｔｅｄｏｎｅ，ＩＰＯｍａｒｋｅｔｉｓｌａｒｇｅｌｙｕｎｄｅｒｉｎｖｅｓｔｏｒｓ’ｉｒｒａｔｉｏｎａｌｂｅｈａｖｉｏｒ．Ａｌｌｔｈｅｓｅｇｏｖｅｒｎｍｅｎｔ’Ｓｃｏｎｔｒｏｌ，ｗｈｉｃｈｉｎｃｕｒｓｃｈａｒａｃｔｅｒｉｓｔｉｃｓｍａｋｅｉｔｐｅｒｆｏｒｍｄｉｆｆｅｒｅｎｔｌｙｆｒｏｍｄｅｖｅｌｏｐｅｄｍａｒｋｅｔｓａｎｄｏｔｈｅｒｅｍｅｒｇｉｎｇｍａｒｋｅｔｓ．ＴｈｒｏｕｇｈｔｈｅｏｒｅｔｉｃａｌａｎａｌｙｓｉｓａｎｄｅｍｐｉｒｉｃａｌｔｅｓｔａｎｄｔｈａｔｉｎｔｈｅｌｏｎｇＩＰＯｆｅｌｌｏｎｒｕｎｎｏｒｍａｔｉｖｅａｎａｌｙｓｉｓ，ｔｈｉｎｋｉｎｇｔｈｅｃｈａｎｇｅｓｏｆｔｈｅＩＰＯｓｔｏｃｋｏｆｆｅｒｉｎｇｓｙｓｔｅｍｉｓｔｈｅｆｉｒｓｔｆａｃｔｏｒｏｆｔｈｅｉｔｓｆｉｒｓｔｄａｙｏｆｔｒａｄｉｎｇ．Ａｌｔｈｏｕｇｈｎｏｔｄｉｒｅｃｔｌｙｆａｃｔｏｒｓ，ｔｈｅｆｕｎｃｔｉｏｎｃａｎｎｏｔｂｅｉｇｎｏｒｅｄ．ＩｎｏｒｄｅｒｔｏｉｍｐｒｏｖｅＩＰＯｓｐｒｉｃｉｎｇｅｆｆｉｃｉｅｎｃｙ，Ｃｈｉｎａ’ＳｒｅｇｕｌａｔｏｒｈａｓｔｒａｎｓｆｏｒｍｅｄＩＰＯｓｓｕｐｅｒｖｉｓｉｏｎａｎｄｐｒｉｃｉｎｇｐｏｌｉｃｙｓｅｖｅｒａｌｔｉｍｅｓ．ＩｎｖｅｓｔｏｒＳｅｎｔｉｍｅｎｔｉｓｔｈｅｄｉｒｅｃｔｆａｃｔｏｒｓＩＰＯｆｅｌｌｏｎｉｔｓｆｉｒｓｔｄａｙｏｆｔｒａｄｉｎｇ．Ｅｓｐｅｃｉａｌｌｙｉｎｔｈｅｍａｒｋｅｔｐｅｓｓｉｍｉｓｍｃｏｎｄｉｔｉｏｎ，ｏｎｂｙｉｎｖｅｓｔｏｒｓＩｎｖｅｓｔｏｒＳｅｎｔｉｍｅｎｔｉｎｆｌｕｅｎｃｅｔｈｅｐｒｏｂａｂｉｌｉｔｙｏｆＩＰＯｆｅｌｌｔｒａｄｉｎｇｗｉｌｌｉｎｃｒｅａｓｅＩＰＯｆｅｌｌｏｎｉｔｓｆｉｒｓｔｄａｙｏｆｇｒｅａｔｌｙ．Ｗｉｔｈｔｈｅｎｅｗｂｏｏｋ—ｂｕｉｌｄｉｎｇｓｙｓｔｅｍｔｈｅｍａｉｎｆａｃｔｏｒｏｆｔｈｅｏｖｅｒｉｔｓｆｉｒｓｔｄａｙｏｆｔｒａｄｉｎｇｉｓＩｎｖｅｓｔｏｒＳｅｎｔｉｍｅｎｔｔｈｅｐａｓｔｔｗｏｙｅａｒｓ．Ｉｎｔｒｏｄｕｃｔｉｏｎｐａｒｔｉｎｃｌｕｄｅｓｔｈｅｓｔｕｄｙｉｎｃｅｎｔｉｖｅｓ，ｌｏｇｉｃｆｒａｍｅｓ，ｓｔｕｄｙｍｅｔｈｏｄｓ，ｄｉｆｆｉｃｕｌｔｉｅｓａｎｄｉｎｎｏｖａｔｉｏｎｓ．ＴｈｅｎｔｈｅｌｉｔｅｒａｔｕｒｅｓｕｍｍａｒｙｓｕｍｍａｒｉｚｅｓｔｈｅｐｒｏｄｕｃｔｉｏｎｏｆＩＰＯｉｎｉｔｉａｌｒｅｔｕｍｆｒｏｍｈｏｍｅａｎｄａｂｒｏａｄ．ＦｒｏｍｓｔｏｃｋｏｆｆｅｒｉｎｇｓｙｓｔｅｍａｎｄＩｎｖｅｓｔｏｒＳｅｎｔｉｍｅｎｔ，ｔｈｅｐａｐｅｒａｎａｌｙｚｅｓｔｈｅｃａｕｓｅｏｆｔｈｅＩＰＯｆｅｌｌｏｎｉｔｓｆｉｒｓｔｄａｙｏｆｔｒａｄｉｎｇａｎｄｍａｋｅｄｅｍｏｎｓｔｒａｔｉｏｎｅｓｔｉｍａｔｅａｂｏｕｔｔｈｅｓｅｉｓｓｕｅｓ．ＴｈｅｌａｓｔｐａｒｔｉｓｃｏｎｃｌｕｓｉｏｎａｎｄｇｉｖｅｓＡｎａｌｙｚｅｔｈｅｆａｃｔｏｒｓｏｆＩＰ０ｆｅＩｌｊｔｓｆｉｒｓｔｄａ、ｒｏｆｔｒａｄｉｎｇＡｂｓｔｒａｃｔｐｏｌｉｃｙｐｒｏｐｏｓａｌｓＫｅｙｗｏｒｄｓ：ＩＰＯ，ｆａｌｌｏｎｉｔｓｆｉｒｓｔｄａｙｏｆｔｒａｄｉｎｇ，ＳｔｏｃｋＯｆｆｅｒｉｎｇＳｙｓｔｅｍ，ＩｎｖｅｓｔｏｒＳｅｎｔｉｍｅｎｔＷｒｉｔｔｅｎｂｙＦｅｉＪｉａｎｇＳｕｐｅｒｖｉｓｅｄｂｙＴａｏＸｕ目第１章录绪论…………………………………………………………………………ｌ１．１研究背景………………………………………………………………………‘１１．２研究意义………………………………………………………………………。２１．３本文的研究思路及研究办法…………………………………………………·２１．４本文的创新点与不足…………………………………………………………·３第２章文献综述………………………………………………………………………４２．１国外ＩＰＯ文献阐述……………………………………………………………·４２．１．１发行方式和分配机制…………………………………………………一４２．１．２“热销市场”现象与投资者情绪………………………………………４２．１．３上市时机与动机………………………………………………………··５２．２我国ＩＰＯ市场的文献综述……………………………………………………·５２．２．１基于制度因素的研究…………………………………………………··６２．２．２对中国ＩＰＯ问题的行为金融解释……………………………………一６２．２．３影响ＩＰＯ首日收益的微观因素………………………………………－．７２．３评价………………………………………………………………………………………………………８第３章ＩＰＯ首日破发的原因分析……………………………………………………９３．１制度方面解释——一级市场ＩＰＯ发行定价过高……………………………·９３．１．１我国ＩＰＯ发行制度的变迁……………………………………………一９３．１．２发行制度的变迁与ＩＰＯ首日破发的关系……………………………１４３．２行为金融解释——二级市场投资者情绪较悲观……………………………１４３．２．１投资者情绪与投资者行为变异………………………………………１５３．２．２二级市场市场投资者情绪的特征……………………………………１５３．２．３投资者情绪与ＩＰＯ首日破发的关系…………………………………１７第４章方法与数据…………………………………………………………………．１９４．１方法……………………………………………………………………………………………………．１９４．２数据说明………………………………………………………………………２０第５章实证分析……………………………………………………………………．２５５．１中国股市ＩＰＯ破发程度：描述统计…………………………………………２５５．２ＩＰＯ发行制度对ＩＰＯ首Ｆ１收益率的影响……………………………………２９５．２．１不同发行制度下ＩＰＯ首闩破发率……………………………………２９５．２．２发行市盈率与ＩＰＯ首同收益率………………………………………３１５．３投资者情绪对ＩＰＯ首同收益率的影响………………………………………３４５．３．１我国ＩＰＯ市场上投资者情绪的表现…………………………………３４５．３．２上市首同换手率与ＩＰＯ首同收益率…………………………………３７５．４新询价制下ＩＰＯ首同破发影响因素的实证分析……………………………３９第６章结论和建议……………………………………………………………·４４６．１结论……………………………………………………………………………………………………·４４６．２建议………………………………………………………………………４５６．２．１发行制度方面…………………………………………………………４５６．２．２投资者情绪方面………………………………………………………４６参考文献………………………………………………………………………………·４８攻读学位期间公开发表的论文………………………………………………………·５１附录…………………………………………………………………………………·５２致谢…………………………………………………………………………………·５７ＩＰＯ首日破发影响因素分析第１章绪论第１章１．１研究背景ＩＰＯ（ｉｎｉｔｉａｌｐｕｂｌｉｃ绪论ｏｆｆｅｒｉｎｇｓ），又称首次公开发行股票，是指企业拟通过上市为项目募集资金，通过承销机构、保荐机构、会计师事务所和律师事务所等中介机构的帮助下，在证券市场上首次向机构投资者和散户投资者发行股票。有关ＩＰＯ的问题，白１９７０年丌始，学者们就ＩＰＯ问题展开了系统的理论和实证研究，１９９０年以来，ＩＰＯ问题取得了飞速的发展。学者们对ＩＰＯ问题的研究主要从三个方面展开：一是ＩＰＯ折价现象（ｕｎｄｅｒｐｆｉｃｉｎｇ）即ＩＰＯ首同收益率明显高于市场平均收益率；二是ＩＰＯ长期表现弱势现象（ｕｎｄｅｒｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ），即ＩＰＯ上市后长期表现不佳。三是“热销市场”（ｈｏｔｉｓｓｕｅｍａｒｋｅｔ）现象，即ＩＰＯ发行数量与首日回报率呈现周期性波动现象。一直以来，ＩＰＯ折价之谜一直是学术界讨论的一个热点，ＩＰＯ首日溢价已是大家供认不讳的事实，但是最近２年，ＩＰＯ首日破发现象频频发生，到底是什么因素导致上市公司ＩＰＯ首日破发，是市场因素还是上市公司自身的原因，这是本文所要研究的重点。当然研究ＩＰＯ首日破发的影响因素就必须得从ＩＰＯ价格的形成因素入手，通过实证研究ＩＰＯ价格形成的影响因素，从而寻找导致ＩＰＯ首日破发的原因。回顾历史，我国出现数次新股破发潮，１９９３年新股募资达到２１２亿元，是以前所有年份总和的３倍，第二年Ａ股大跌２２％，并出现新股停发；２０００年新股募资暴增至８３５亿创新高，比１９９９年高出７成，２００１年Ａ股大跌２０％，并出现停发新股；２００７年新股募资再次激增到创纪录的４４７０亿元，而Ａ股创立以来到２００５年的所有年份新股一共才募资４９００亿元，一年抵得上十多年，２００８年Ａ股出现史上最大的熊市跌６５％，并出现新股停发；２０１１年刚开始半个月，１６只新股的平均发行价更达４４．１０元，发行市盈率７７．８８倍，发行市净率１３．２９倍，超出２０１０年３０．３２元、５４．９６倍和ｌＯ．３３倍的平均水平。虽然经历数次破发潮，但我国股票市场始终没有回归理性。ＩＰＯ价格的形成要经过发行时一级市场的定价和上市后二级市场交易价格两个阶段，一级市场的定价是、上市公司、承销商和机构投资者之间的博弈形成最终的价格，二级市场的交易价格则由散户投资者决定。现有的研究ＩＰＯ的理第１章绪论ＩＰＯ首日破发影响因素分析论和ＩＰＯ价格形成过程将ＩＰＯ破发的原因大致分为两类：一是ＩＰＯ发行定价过高，即从发行制度方面解释ＩＰＯ首同破发；二是ＩＰＯ上市首同投资者情绪，即从行为金融的角度解释ＩＰＯ首日破发。１．２研究意义新股破发无论对发行人、保荐人、承销商和投资者都是有害的。因为新股破发，发行公司的信誉必然受损，如果新股上市后的长期表现依然不佳，那么将不利于发行公司的再融资。保荐人、承销商保荐和承销的股票破发越多，其信誉度必然会降低，相应的业务量就会减少，相信这是保荐人和承销商不愿看到的。新股破发影响最大的是广大的投资者，在三高（高市盈率、高发行价、高超募）的背景下，所有的因破发套牢而遭受的损失，全部由广大的投资者承担。研究ＩＰＯ破发问题，有助于上市公司的再融资，有助于维护承销商的声誉，也有助于保护中小投资者的利益，具有较高的现实意义。一直以来学者对ＩＰＯ首日收益问题的主要是对ＩＰＯ首日超额溢价问题进行研究，有人认为是一级市场折价，有人认为是二级市场溢价。但学者们对ＩＰＯ首曰破发的研究在国内尚无先例，既然很多因素会导致ＩＰＯ首日溢价，相信也一定有某些因素会导致ＩＰＯ破发，希望通过本文的研究，找到影响ＩＰＯ破发的影响因素，具有一定的理论价值。１．３本文的研究思路及研究办法（一）研究思路本文结构如下，第一部分绪论；第二部分分别对国外和国内有关影响ＩＰＯ首日收益的文献进行综述；第三部分对可能导致ＩＰＯ破发的原因进行分析，主要从两个方面：一是从ＩＰＯ发行制度方面解释，二是从二级市场投资者情绪方面解释；第四部分本文实证所采用的方法和数据；第五部分是实证分析，首先对我国ＩＰＯ首日破发情况进行描述性统计，其次分别从发行制度和投资者情绪角度说明其与ＩＰＯ首日收益率的关系，并运用实证方法分析新询价制下导致ＩＰＯ首日破发的具体因素；最后是结论和建议。（二）研究方法本文采取文献调查法和实证分析法相结合的分析方法，通过理论和实证研究影响我国ＩＰＯ首日破发的因素。然后运用规范分析方法，分析ＩＰＯ首日破发现象ＩＰＯ首日破发影响因素分析第１章绪论可能给上市公司、中介机构、机构投资者、散，ｊ投资者带来的影响，并提出相应的建议。各方法具体介绍如下：１、文献调查法。主要从国外和国内两个部分对现有研究ＩＰＯ首同收益的文献进行综合阐述，又根据学者们对ＩＰＯ首同收益研究的角度不同，对文献进行归纳整理。２、实证分析法。自２０１０年１月份以来ＩＰＯ频频出现首日破发，所以本文选择２０１０年１月至２０１２年１月的样本数据，在同类研究中首次采用ｈｅｃｋｍａｎ模型，运用实证方法揭示导致这段时间内ＩＰＯ首同破发的主要原因，为提高ＩＰＯ定价效率以及监管当局出台提供理论依据。３、规范分析法。结合我国的环境和ＩＰＯ的发行制度，对ＩＰＯ破发问题进行分析，提出相应的建议。１．４本文的创新点与不足（一）研究创新１、在研究视角上，本文致力于对影响ＩＰＯ破发因素的研究，着重点放在ＩＰＯ破发，而不是溢价，对导致ＩＰＯ破发因素的研究，国内研究尚无先例。２、在方法上，本文摒弃了传统的主成分分析方法和因子分析方法，采用Ｈｅｃｋｍａｎ两步法进行分析，这样做即可以找出对ＩＰＯ首日收益率影响显著的因子，又可以通过模型预测发行公司ＩＰＯ首日破发的可能性。（二）研究不足１、由于我国证券市场ＩＰＯ首日破发的数量有限，且时间较为分散，主要集中在１９９３年、２０１０年和２０１１年，其他年份只是零散的几只，本文在实证分析ＩＰＯ首日破发的影响因素时，就只能选取２０１０年之后，这一时间段内ＩＰＯ首日破发数量较大，具有可比性。２、由于２０１０年至今ＩＰＯ破发的时间较短，无法对首曰破发的ＩＰＯ长期后市表现进行研究，所以无法从ＩＰＯ的长期后市表现来检验ＩＰＯ破发的影响因素。第２章文献综述ＩＰＯ首日破发影响因素分析第２章文献综述２．１国外ＩＰＯ文献阐述国外学者对ＩＰＯ首日收益问题研究的较深入和透彻，对影响ＩＰＯ首同收益的因素从各个角度进行分析研究。本文根据国外学者的研究角度，主要从发行方式和分配机制、“热销市场”和投资者情绪、上市时机与动机三个方面展开阐述。２．１．１发行方式和分配机制伴随着金融全球化趋势的加剧以及国家在不同时期发行机制的变化，各种发行机制的比较成为可能，另外一级市场产生的超额利润也使得公众对ＩＰＯ分配机制的公平性产生质疑。因此，近年来国外学者越来越关注ＩＰＯ发行、分配机制的演变。部分学者从ＩＰＯ发行方式展开研究，ＧｒａｉｇＧＤｕｎｂａｒ（１９９８）对Ｂｅｓｔｅｆｆｏｒｔｓ和ＦｉｒｍＣｏｍｍｉｔｍｅｎｔ两种承销方式进行研究，结果发现不同的承销方式对于公司能否成功上市融资具有重要影响。在Ｂｅｓｔｅｆｆｏｒｔｓ发行方式下，ＩＰＯ成功的概率与发行价格、发行规模和投资银行的声誉呈负相关。在ＦｉｒｍＣｏｍｍｉｔｍｅｎｔ发行方式下，ＩＰＯ成功的概率与发行价格、发行规模和投资银行的声誉呈正相关。ＫｅｎｊｉＫｕｔｓｕｎａ（２００４）以日本市场的数据对ＢｏｏｋＢｕｉｌｄｉｎｇ和各类拍卖机制之间的关系进行了进一步研究，结果发现ＢｏｏｋＢｕｉｌｄｉｎｇ发行方式较其他发行机制而言在定价方面更为准确，尤其是对于大规模的ＩＰＯ发行，这种方式可以降低成本，而拍卖机制更适合小规模的ＩＰＯ发行。１９９７年以后日本大多数公司都采取ＢｏｏｋＢｕｉｌｄｉｎｇ方式发行股票。部分学者从ＩＰＯ分配机制展开研究，Ａｇｇａｒｗａｌ，Ｒｅｎｎａ（２００２）等学者对机构投资者获得股票份额与首日收益率之间的关系进行研究，结果发现二者呈正相关关系。２．１．２“热销市场”现象与投资者情绪热销市场，即ＩＰＯ发行数量与平均超额回报率存在周期性。这一概念由Ｉｂｂｏｔｓｏｎ＆Ｊａｆｆｅ（１９７５）首次提出，引起国内外学者的广泛关注。Ｒｉｔｔｅｒ（１９８４）实证研究表明成熟的资本市场中广泛的存在着热销市场现象，近期学者研究进一步发现ＩＰＯ数量波动表现在行业和时间上的集聚，这一现象又被成为ＩＰＯ浪潮。４ＩＰＯ首日破发影响因素分析第２章文献综述Ｊｅｎｋｉｎｓｏｎ＆Ｌｊｕｎｇｑｖｉｓｔ（２００１）认为ＩＰＯ发行价格与ＩＰＯ数量波动存在高度『Ｆ相关关系，当ＩＰＯ发行价格高时，上市公司就可以用更少的股权份额获得其所需的资金，所以上市公司更乐意在市场整体较好、发行价格较高的时候发行ＩＰＯ。此外，行为金融理论认为当投资者情绪高涨时，二级市场ＩＰＯ价格就会上涨，发行人和承销商发行ＩＰＯ成功的概率就会大大增加，因此公司更愿意在投资者情绪乐观时上市。Ｒａｊａｎ＆Ｓｅｒｖａｅｓ（１９９７）认为由于热销市场上存在投资者情绪，导致ＩＰＯ的内在价值被高估，更多公司愿意在投资者情绪高涨时进行ＩＰＯ，从而导致ＩＰＯ数量大量增加。可以说热销市场现象的出现并不是由于制度变迁、技术创新等因素引起的，主要是由于存在着投资者情绪，投资者情绪的高涨与跌落直接影响着ＩＰＯ发行数量与首同收益率，反过来ＩＰＯ发行数量和首日收益率又会影响投资者情绪，二者之问是密不可分。２．１．３上市时机与动机公司选择上市大多数情况下为了融资，当然还可以提高公司知名度、改善公司的内部整理结构等。但是，在西方的成熟市场上，有很多在ＳＥＣ搁置登记的公司会选择放弃上市，不同国家和不同时期的公司上市行为也存在较大的差异。在１９３５．１９５９年间上市的公司数量不及１９６９年一年的上市数量。美国每年有几百家公司通过ＩＰＯ融资，而意大利则只有几家通过ＩＰＯ融资。Ｌａｐｏｒｔａ等人指出由于投资者保护力度和法律执行力度的不同，不同国家具有不同的ＩＰＯ市场。ＬｕｃａｓａｎｄＭｃｄｏｎａｌｄ（１９９０）基于信息不对称假设下的研究表明公司通常会选择在二级市场存在非正常的超额收益时上市，即股票价格在二级市场上被高估。如果公司认为股票价格在二级市场中低估时会推迟上市，直到市场再次进入牛市时发行上市。而Ｃｈｏｅ，ＭａｓｕｌｉｓａｎｄＮａｎｄａ（１９９３）认为公司通常会在同行业其他较好公司上市的时候选择上市，同样不会在同行业其他较好公司不选择上市时融资上市。公司上市也存在一定的“羊群效应”。此外Ｇｕｐｔａ＆Ｓｕｂｒａｈｍａｎｙａｍ（１９９９）认为当信息获取成本较小且分散时，投资者获取有价值的成本较低，则通过ＩＰＯ方式融资的优势较为明显。２．２我国ＩＰＯ市场的文献综述我国的证券市场成立时间较短，发展也不成熟，国内学者对ＩＰＯ市场的研究远没有国外学者成熟。目前国内学者对ＩＰＯ市场的研究主要集中在ＩＰＯ上市首日第２章文献综述ＩＰＯ首日破发影响因素分析的超额收益率和ＩＰＯ长期表现弱势两个方面，而且也不如国外学者研究的深入。绝大多数学者主要通过构建多元回归模型的方法对影Ⅱ向ＩＰＯ首同超额收益率因素进行分析，没有考虑中国特定的ＩＰＯ发行环境和ＩＰＯ定价问题。本文根据国内学者研究的结论，将影响ＩＰＯ首同收益的因素主要归结为两大类，一是ＩＰＯ发行制度的研究，二是基于行为金融的解释。２．２．１基于制度因素的研究王晋斌（１９９７）根据Ｒｏｃｋ模型，以１９９７年１月８日至６月２７日在沪市上市的５２只ＩＰＯ样本，仿照Ｋｏｈ和Ｗａｌｔｅｒ（１９９８）的研究方法，在考虑中签率与申购成本的条件下测度出沪市１９９７年上半年新上市股票的短期报酬率为２．７％，大大高于同期无风险资产利率。实证结果表明招股说明书中风险个数、股利、ＩＰＯ发行规模、公司规模的大小、宏观经济景气指标、中签率、承销方式这七个解释变量对ＩＰＯ收益率的影响均不显著，认为可能的解释是发行制度上的缺陷。勒云汇和杨文（２００３）选取１９９６年至２００１年８月上市的４４１只Ａ股ＩＰＯ，实证发现：２００１年所发新股的首日收益与发行前的市场表现、上市后企业价格的方差、承销商的信誉指标均存在显著的正相关，与首次发行占总股份的比重之问存在显著的负相关。其认为发行制度的变化会影响股票发行时的信息披露，从而影响新股发行价格和首日上市价格，影响新股首日收益率。刘煜辉、熊鹏（２００５）认为国外有关ＩＰＯ初始收益的理论假设在中国都不成立，ＩＰＯ市场的股权分置和管制是影响ＩＰＯ首日收益的重要原因。李志文、修世宇（２００６）分别按照年度、行业、上市周期和上市地点等因素对样本进行分类研究ＩＰＯ首日收益率，发现监管部门对ＩＰＯ价格的，是影响ＩＰＯ首日收益的重要原因。将顺才、蒋永明、胡琦（２００６）采用１９９１．２００５年中国Ａ股市场１２３０个ＩＰＯ样本，研究不同发行制度下ＩＰＯ首日收益率问题，研究表明西方的“投资银行声誉假设”和“事前不确定假设”在中国并不适用，而“市场气氛假设”更适合中国，并且发现ＩＰＯ发行制度的变化是影响ＩＰＯ首日收益率的重要因素。２．２．２对中国ＩＰＯ问题的行为金融解释李翔和阴永晟（２００４）以１９９７年１月至２００４年３月的７４３只ＩＰＯ为样本，对ＩＰＯ发行制度变迁下的上市首日收益率进行研究，结果发现，固定市盈率下ＩＰＯ首日收益率为１３７．７２％，而在放开市盈率以后的ＩＰＯ首日收益率却为１４２．７９％，说明制度变迁不是影响ＩＰＯ首日收益率的主要因素，新股首目的高回报率是由市场６ＩＰＯ首日破发影响因素分析第２章文献综述供需矛盾引起的投资者购买热情的Ｅｉ；－Ｋ。曹风岐、董秀良（２００６）利用价值变量提取的主成分因子分析了我国股票ＩＰＯ定价的合理性。研究表明，总体而言我国股票ＩＰＯ发行价格较市场价格更能反映公司内在价值，造成ＩＰＯ首同收益过高的主要原因是二级市场价格虚高；市场化定价试行阶段之所以没有得到理想的效果，可能是与市场化选择的时机有关，而不在于市场化定价制度本身。江洪波（２００７）基于对１９９４—２００４年１０２４只股票进行研究发现股票市场上二级市场并非有效，二级市场的乐观情绪以及新股投机是影响ＩＰＯ首同收益的重要原因。韩立岩和伍燕然（２００７）运用行为金融学理论解释我国证券市场ＩＰＯ首日收益率，认为投资者的情绪与ＩＰＯ首日收益率存在互相的反馈关系，认为投资者情绪是影响ＩＰＯ首日收益的重要因素。２．２．３影响ＩＰＯ首日收益的微观因素刘力和李文德（２０００）对深沪两市１９９１—１９９９年上市的７８１只新股作为样本，研究发现：发行方式和行业对首日收益的影响是不一致的，但是各个横截面都表现明显。首日收益同上市等待期、上市后一交易月股价收益标准差呈显著正相关，同公司规模、新股发行价显著负相关，同流通股比例的正相关关系并不显著。杜莘、梁鸿昀和宋逢明（２００１）研究发现，放开市盈率后的Ａ股初始回报率没有下降反而更高。认为偏高的初始回报率主要源于一级市场和二级市场价格决定机制的脱钩，此外ＩＰＯ发行价格、发行时间以及发行规模都对ＩＰＯ首日收益率有重要影响。黄新建（２００２）对１９９９年１２月１６日至２００１年６月２８日发行上市的１９５家ＩＰＯ的收益率进行多元回归，发现ＩＰＯ发行数量、发行价格和中签率是影响首日收益的主要因素，这些因素的根源在于我国新股发行中存在着严重的信息不对称。王燕鸣，楚庆峰（２００９）对沪深股市１９９６年１月至２００７年１２月的ＩＰＯ，采用ＦＦＪＲ（１９６９）的市场模型方法研究ＩＰＯ的行业板块效应，结果表明ＩＰＯ首日收益率与ＩＰＯ发行规模、该行业已有ＩＰＯ个数、是否与行业内的其他公司同时ＩＰＯ有关。尽管国内学者对ＩＰＯ首日收益问题，尤其是溢价问题从多角度、多因素进行分析，这些分析即借鉴了西方分析ＩＰＯ溢价的众多理论，又结合我国的实际，对我国上市公司的发行价制定具有重要的意义，但是都未得出具有规律性的影响因素。本人认为由于选取的样本时间不同，每个阶段各影响因素对ＩＰＯ影响程度不同，并且我国证券市场本身尚不成熟，性因素以及投资者的非理性对学者探７第２章文献综述ＩＰＯ首日破发影响因素分析寻影响ＩＰＯ首同收益的影响因素都产生阻碍。２．３评价对ＩＰＯ市场的研究，国外学者大多数基于本国的环境和市场状况提出意见并建立相关的模型从理论和实证上求证，基本假设是市场是有效的。国内学者对ＩＰＯ方面的研究也很多，尤其是对ＩＰＯ发行抑价和首同超额收益率的研究，研究的角度几乎涉及所有可能会影响ＩＰＯ首日收益率的因素。对学者们已有的研究成果进行归纳整理，ＩＰＯ首同收益率与发行制度、发行规模、证券市场氛围、中签率、发行上市间隔、首日换手率、公司自身的经营状况等相关。但是没有一个因素是绝对影响ＩＰＯ首同收益率，只能说随着市场状况的改善，投资者认知能力的加强，不同时期各因素对ＩＰＯ首日收益率的影响力不同。学者们对ＩＰＯ首日收益率的研究也存在一些不足之处，主要体现在以下几个方面：第一，研究的视角较为单一。国内学者的研究大多数是考察股市ＩＰＯ的初始收益或ＩＰＯ的后市表现，且研究多依据西方学者提出各种假说，忽视了我国发行ＩＰＯ特殊的制度背景和假说在中国资本市场的适用性。尽管已有学者注意到制度因素对中国ＩＰＯ初始收益有着重要的影响，但是并没有在结合中国特殊的制度背景提出一套适合中国国情的理论模型。第二，研究的方法较为单一，研究大多采用多元线性回归方式，将ＩＰＯ首日收益率和若干可能的解释变量组建多元回归方程，根据回归结果看哪些因素对ＩＰＯ首日收益作用显著。第三，从研究结论、建议来看，对于影响ＩＰＯ首日收益问题的研究，有的学者认为发行制度、发行价格、公司业绩与ＩＰＯ首日收益率影响不显著，有的学者认为影响显著，没有统一的定论，且都是事后行为，无法对后来的ＩＰＯ进行指导，也无法提出行之有效的建议。ＩＰＯ首日破发影响因素分析第３章ＩＰＯ首日破发的原因分析第３章ＩＰＯ首日破发的原因分析３．１制度方面解释——一级市场ＩＰＯ发行定价过高发行价格是影响ＩＰＯ首日收益的重要组成部分，发行价格的高低直接影响着ＩＰＯ的首同收益。ＩＰＯ其实就像一件商品，发行价格好比其成本价，上市首同收盘价就好比其在市场上售价，当成本价低的时候，很多人都会去购买，供不应求导致价格上涨。当成本价高的时候，超出了人们可承受的范围，人们就会放弃购买，又会导致供过于求导致价格下跌，甚至低于成本价。当上市首同的收盘价跌至低于其发行价格时，就是所谓的破发。从我国证券市场的现状来看，我国ＩＰＯ发行制度直接影响了ＩＰＯ发行价格的确定，发行价格的高低直接影响着ＩＰＯ首日破发情况。３．１．１我国ＩＰＯ发行制度的变迁白２０世纪９０年代初我国证券市场建立以来，有关上市公司首次公开发行股票制度一直处于不断变化发展的过程中。不同的ＩＰＯ发行制度对市场主体的预期、目标和行动都产生了深刻的影响，全局来看，ＩＰＯ发行制度的变化主要体现在三个方面：一是ＩＰＯ发行监管制度的变化；二是ＩＰＯ定价方式的变化；三是ＩＰＯ发行方式的变化。每一次的变化对会对ＩＰＯ首日收益产生影响，也有可能会导致ＩＰＯ破发。１、ＩＰＯ发行监管方式（１）股份制改造试点阶段（１９９３年以前）这是在１９９３年《公司法》、《股票发行与交易管理暂行条例》等重要法规出台之前的阶段，中国改革开放早期的股票发行多在地方的管理下进行，主要是股份制改革试点企业发行股票。（２）审批制阶段（１９９３年至２０００年）审批制阶段又分为“额度管理”阶段（１９９３至１９９５年）和“指标管理”阶段（１９９６年至２０００年）。额度管理的分配方法导致各省市、部委为平衡各方面的利益，照顾更多的企业发行证券，企业发行规模，这一方面不利于企业做大做强，另一方面使证券市场供求不平衡，不利于证券市场的发展。因此１９９６年国家９第３章ＩＰＯ首日破发的原因分析ＩＰＯ首日破发影响因素分析在“额度管理”基础上，实行“总量控制，限报家数”的做法，即由中国确定一段时期内发行上市的ＩＰＯ数量，然后向各省市区或部委下达股票发行数量指标，省市区或部委在指标内推荐预选企业，符合条件的预选企业经证券主管部门批复后，进行正式审核。（３）核准制阶段（２００１年至２００４年初）２００１年３月，证券管理部门推行核准制下的“通道制”，取消了由进行指标分配、行政推荐企业的办法，取消了发行规模的。由主承销商筛选、推荐企业，但实行主承销商推荐企业数量的“通道制”，企业可以根据自身情况确定发行规模，发行价格由主承销商与企业协商并报批准。希望通过行政手段对券商及其推荐发行企业数量的，以实现对上市公司数量及扩容节奏的控制。（４）保荐制度（２００４年以后）随着资本市场的发展，核准制也逐步暴露出自身的不足。２００４年２月１日国家颁布《证券发行上市保荐制度暂行办法》，保荐制正式代替核准制，承担起规范我国股票发行上市审核的使命。保荐制度规定保荐人不但要完成上市公司的辅导、推荐、回访等工作，还要在公司上市后继续协助公司建立规范的法人治理结构，督促公司遵守上市规定按时披露公司的经营状况和财务状况，完成招股说明书中的投资计划，并对上市公司信息披露的真实性负连带责任。２、ＩＰＯ发行定价机制中国ＩＰＯ定价机制的变迁经历了一个逐步演变的发展过程，主要分为行政定价阶段、市场化过渡的定价阶段和询价制阶段三个阶段。（１）行政定价阶段（１９９２．１９９９年）这个阶段，中国的ＩＰＯ定价方式带有明显的行政化色彩，发行价格主要由中国根据“ＩＰＯ发行价格＝每股税后利润木市盈率”这一公式进行定价，且每股税后利润和发行市盈率都由统一制定。其中又分为两种模式：一是固定价格模式，１９９２年至１９９５年正处于证券市场创立初期，ＩＰＯ价格由中国决定，上市公司没有定价权。二是相对固定市盈率定价模式，１９９６年至１９９８年，ＩＰＯ发行价格采用相对固定的市盈率与每股税后利润的乘积，市盈率通常控制在１２至１５倍之间。也就是说这一阶段ＩＰＯ价格主要是由中国决定，上市公司没有发行定价权。假如定价过高，那么ＩＰＯ就会首日破发，如果定价过低，ＩＰＯ就会出现首日超额收益。ＩＰＯ首日破发影响因素分析第３章ＩＰＯ首日破发的原因分析（２）向市场化过渡的定价阶段（１９９９年至２００４年底）自１９９９年『Ｆ式实施《证券法》以来，中国新股发行市场化定价改革的进行发展迅速，先后出现了由承销商和发行公司协商确定的上市价格上网定价、向二级市场配售和向法人配售等新的定价方式。其中１９９９年３月．２００１年６月ＩＰＯ定价采用累计投标定价模式，规定ＩＰＯ发行价格由上市公司和承销商协商确定，这种方式跟后来的询价制度很相似，但是由于当时的市场环境尚不规范，上市公司和承销商在确定ＩＰＯ发行价格方面缺少经验，这种方式随着重回控制市盈率模式的到来而告终。２００１年下半年，受国有股减持的影响，二级市场中的ＩＰＯ纷纷跌破发行价格，因此２００１年７月至２００４年１２月，中国又重新推出控制市盈率的定价方法，将发行市盈率控制在２０倍以内。所以这个时问段ＩＰＯ定价方式实际上是向市场化过渡，但是改革的太急躁，不得不重新介入ＩＰＯ的定价。（３）询价制阶段（２００５年１月至今）询价制阶段又可以分为两个时期，一是从２００５年１月至２００９年６月，可称之为旧询价制阶段，２００４年１２月１１日，中国发布《关于首次公开发行股票实行询价制度若干问题的通知》，标志着我国ＩＰＯ定价方式正式迈向市场化阶段，二是２００９年６月至今为新询价制阶段，２００９年６月１０日，中国发布了《关于进一步改革和完善新股发行的指导意见》，进一步推进了新股发行制度市场化改革过程。此次推出ＩＰＯ发行制度改革的目的就是优化市场价格发行功能，强化买卖双方的内在制衡机制。①具体变化如下：改革前询价参与方初步询价阶段申报内容与初步询价关系累计投标阶段申购数量高于最低申购数量价格区间和申购意向不参与初步询价则无法参与累计投标询价拟申购价格和申购数量杜绝低报高买和高报不买不低于初步询价阶段有效申购价格所对应申报数量之和对于发行市盈率指标窗口指导进行一定程度的窗口指导逐渐淡化窗口指导询价对象配售对象改革后①金融财经保荐业务通讯（２００９年第ｌ期），市场化定价的评判：过程还是结果，孙毅。ｌｌ第３章ＩＰＯ首日破发的原因分析ＩＰＯ首日破发影响因素分析ｉ．初步询价对象发生变化改革前以询价对象为单位进行报价，改革后以配售对象为单位进行报价，充分体现了买者报价这一原则，同时引入更多的机构投资者参与新股定价，进一步真实的反映供求水平。ｉｉ．初步询价阶段申报内容发生变化新发行制度下，投资者向保荐机构直接申报发行价格和拟申购数量，保荐机构对报价进行统计分析确定发行价格区间，这种方式对机构投资者的报价能力提出了更高的要求，有利于提高ＩＰＯ市场的价值发现功能。各配售对象在初步询价过程中向保荐机构申报发行价格的同时需确定申购数量，保荐机构确定发行价格区间后投资者在此区间内进行累计投标询价，申购数量必须等于或者高于初步询价阶段申报的申购数量，因而保荐机构能获得较为真实的市场需求情况，有利于制定合理的价格区间。ｉｉｉ．询价与申购结合更加紧密保荐机构根据所统计的报价和申购情况，确定发行价格区间，报价低于价格区问下限的投资者失去参与累计投标申购的资格，可以有效杜绝低报高买的现象。保荐机构也可以在发行结果公告中披露高报不买的投资者名单，并给予相应的惩罚措施，有利于减少和消除高报不买的现象。ｉｖ．窗口指导逐渐淡化改革前中国对ＩＰＯ定价有一定的窗口指导，改革后明确表示监管机构将逐步淡化对于ＩＰＯ发行定价的窗口指导，以市场化机制决定最终的均衡定价。３、ＩＰＯ发行配售制度（１）网下发行方式网下发行方式早期采用认购登记表的抽签方式，投资人需先购买认购登记表，中签后再购买股票。此方法有利于资金实力雄厚的大户，不利于中小投资者，造成大量资金消耗在认购登记表上。（２）上网发行方式上网发行方式又分为上网竞价发行和上网定价发行，上网竞价发行方式采用荷兰式竞争，这种方式使沪、深交易所交易系统得到最大程度的运用，提高了发行效率，且申购成功者在股票上市后即可转让，但是这种方式下得标者的购股成本相同，可能会出现投标者故意高报价以确保得标，最终是ＩＰＯ发行价格远高于ＩＰＯ首日破发影响因素分析第３章ＩＰＯ首日破发的原因分析公司的内在价值，中国先后在哈岁刍：、青海三普、厦华电子和琼金盘４家公司进行试点，其中３家公司上市首闩破发，宣告这种发行方式在目前的市场环境中并不适用。虽然这种方式是市场化程度最高的ＩＰＯ定价方式，但由于中国资本市场发展还不成熟，市场规模仍然很小，供需极不平衡，价格易被哄抬，使投资者蒙受损失。随着上网发行竞价方式的失败，中国又采用上网定价发行方式，１９９５—２００１年期问，ＩＰＯ上市主要采取上网定价发行，这种方式保证了新股申购的公平性，简单易行，比较适合发行规模不大，个人投资者比重较大的新兴市场。但此方式下一级市场收益率长期偏高，不利于二级市场的发展。（３）上网询价方式上网询价方式实际是法人配售和上网定价方式的结合，其核心是通过路演、询价和预约配售来确定发行价格。１９９９年７月中国规定，股本总额在４亿以下的上市公司可以采用对散户投资者上网发行和对机构投资者配售相结合的方式，到２０００年４月时又取消了４亿元的股本。上市公司和承销商拥有分配部分股票的权力，机构投资者也被首次作为法人纳入配售行列。这种方式适合于发行的股票供求平衡或供过于求，在我国现有条件下，适用于大盘股。但这种方式会导致ＩＰＯ发行市盈率不断升高。（４）市值配售中国证券市场先后出现过两次ＩＰＯ市值配售。第一次是２０００年，我国证券市场ＩＰＯ首日回报率极高，致使大量资金滞留在一级市场，产生一级市场对二级市场的资金挤出效应，不利于二级市场健康发展。为了改善这种状况，２０００年２月，中国出台《向流通市场投资者配售新股的办法》，规定所有ＩＰＯ均采取５０％向二级投资者配售、５０％采用上网定价申购的方式。第二次是２００１年６月，由于国有股减持造成上证指数由２２００点跌至１３４０点，中国再次引入市值配售方式，期望资金能由一级市场进入二级市场，但是由于风险偏好不同，很多投资者选择退出风险较高的二级市场，导致股市资金总量的持续减少。（５）询价机制随着股权分置改革的完成，不再有流通股和非流通股股东之分，市值配售作为保护投资者利益的手段也就没有存在的意义，２００５年开始试点询价制。询价制要求公开发行４亿股以下的不超过２０％分配给机构，４亿股以上的不超过５０％分配给机构，超大盘股还有一部分分配给战略投资者。询价制的推出取消了市值配售，第３章ＩＰＯ首日破发的原因分析ＩＰＯ首日破发影响因素分析不仅为发行市场化提供了条件，也有利于新增资金进入证券市场。投资者可以根据ＩＰＯ质量和发行价格决定是否购买，有利于形成『Ｆ常的供求关系。３．１．２发行制度的变迁与ＩＰＯ首日破发的关系ＩＰＯ的发行价格的确定是ＩＰＯ发行监管、定价和配售三个机制共同作用的结果。那么这三个机制是如何作用的呢？从ＩＰＯ发行监管来看，保荐制度实施之前ＩＰＯ上市审批程序过于强调承销商责任，产生了很多问题。尤其是在通道制时期，承销商会受通道数量的，不得不保存一些大的项目，而放弃一些成长性较高的小公司，而且承销商只能按发行一家报一家的程序来发行ＩＰＯ，导致ＩＰＯ供应远远低于需求，这也是过去ＩＰＯ首日溢价的重要因素。保荐制实施后，取消了数量，尤其是近两年，ＩＰＯ数量大增，供过于求的状态导致ＩＰＯ首同破发的状况频发。从ＩＰＯ发行定价机制来看，自我国证券市场创立到２００５年实施询价制以来，新股定价基本上处于管制状态，发行市盈率有严格的，通常不超过２０倍。在这种情况下，具有成长性的公司就会被人为的降低发行市盈率，不具备成长性的公司为追求利益最大化就会人为的提高发行市盈率。询价制实施以后，发行人和投资者的信息不对称程度降低，ＩＰＯ发行市盈率也出现差异化。成长性较好的上市公司，ＩＰＯ发行市盈率通常较成长性差的上市公司高，即使ＩＰＯ发行价格差异不大，二级市场上投资者更倾向持有成长性好的ＩＰＯ，那些成长性差的ＩＰＯ更容易在首日破发。从ＩＰＯ发行配售制度来看，我国证券市场创立至今可以说更关注新股如何公平分配，上网定价发行、市值配售和询价制都是公平分配原则的集中体现。尽管如此，ＩＰＯ一级市场过低的中签率说明新股分配的公平性仍有待考究。伴随着新股神话的破灭，ＩＰＯ首日破发的频频出现，ＩＰＯ中签率也在逐步上升。如何让ＩＰＯ更合理的在机构投资者和散户之间分配，使散户投资者即不会因为中签难在二级市场中疯狂买入导致ＩＰＯ首日溢价，也不会因为中签易而在二级市场上抛售导致ＩＰＯ首日破发，是今后发行制度改革的重点。３．２行为金融解释——二级市场投资者情绪较悲观投资者情绪是投资者对股票等资产的乐观或者悲观的态度，反映了资产价格和内在价值的区别。Ｂａｋｅｒ和Ｗｕｒｇｌｅｒ指出，绝大多数投资者情绪的研究范围都围１４ＩＰＯ首日破发影响因素分析第３章ＩＰＯ首日破发的原因分析绕投资者乐观和悲观情绪展丌，投资者情绪是投资者对资产价值的错误判断，并直接采用投资者的价值判断与资产真实价值之差的形式定义投资者情绪。投资者情绪一般是相对于整个ＩＰＯ市场而言，通过对投资者情绪的研究来预测整个证券市场的走势，投资者对证券市场的看涨或看跌都可以通过股票价格的超涨或超跌反映出来。由于投资者的认知偏差和过度自信，投资者在决策中对市场的反应程度也不同，尤其是在ＩＰＯ市场上，如果投资者情绪过于悲观，将导致市场需求不旺，首同交易价格可能下跌到发行价之下，从而引起ＩＰＯ破发。３．２．１投资者情绪与投资者行为变异投资者情绪的影响会改变投资者的投资决策，使噪声交易者的比重大大上升。噪声交易者是指拥有错误信念的投资者，而这种错误信念就是投资者情绪（ＩｎｖｅｓｔｏｒＳｅｎｔｉｍｅｎｔ），投资者情绪影响资产价格是作为假说、理念提出来的，简单来说投资者情绪理论认为：处于不确定环境下的投资者基于认知偏差形成了错误的信念，这一信念对于资产价格形成将产生系统性的显著影响，使得资产价格可能长时间偏离资产的内在价值。在ＩＰＯ市场上，即使发行股票的公司经营业绩良好，但由于在不确定环境下投资基于认知偏差形成了错误信念，股票首日交易价格就可能下跌到发行价以下，形成破发。通常根据投资者拥有资金的使用权，将投资者分为两大类：一类是个人投资者，即通常所讲的散户投资者；一类是机构投资者，包括一般公司、上市公司、证券公司、保险公司、社保基金、公募基金、私募基金、ＱＦＩＩ等。根据中国证券登记结算有限公司２０１１年的年报显示，我国现有个人投资者开户数约为１．６亿，机构投资者开户数为６１万户，由此可见我国证券市场个人投资者的数量异常庞大。自我国证券市场创建以来，一直是散户时代，其中散户投资者很大一部分都是噪声交易者，他们中绝大多数没有专业的知识，投资行为很大程度上受外界因素的影响，表现相当不成熟，由于实力较弱，只能从市场价格的变动中进行信息判断，其中一部分信息为噪音。如果是有关股市利好的噪音，就有可能引起股价上涨，如果是有关股市负面的噪音，就有可能引起股价下跌，在这种负面消息笼罩的氛围下，ＩＰＯ上市破发的可能性大大的增加。３．２．２二级市场市场投资者情绪的特征投资者的投资过程可以看做是一个心理过程，包含对市场的认知过程、情绪过程和意志过程。其中认知过程往往会产生系统性的认知偏差，情绪过程可能会第３章ＩＰＯ首日破发的原因分析ＩＰＯ首日破发影响因素分析导致系统性的或非系统性的情绪偏差，意志过程则既可能受认知偏差的影响，又可能受情绪偏差的影响，这些个体偏差加上资本市场上可能的群体偏差或羊群效应，导致投资的决策偏差，是资产价格偏离其内在价值。那么投资者的心理是如何作用，又是何种情绪在其中发挥作用，致使ＩＰＯ价格偏离价值，导致ＩＰＯ首Ｒ破发。下文主要是根据二级市场上投资者的情绪特征来探讨ＩＰＯ首日破发的原因。１、散户的复合心理中国资本市场中散户投资者占比较大，散户投资者一方面收入较低，ＪｘＬ险承受能力较差；另一方面有暴富心理，希望通过股市这种高风险的市场为自己的住房、子女教育、医疗支出、养老博取财富。华尔街有句名言“市场是由两种力量驱动的：贪婪和恐惧”。股价的上涨、下跌、盘整正对应这股民心里的希望、绝望、虚望，构成一首不断轮回的三部曲，这往往表现出股民心中的贪婪和恐惧。自中国股票市场创建以来，中国的股票市场一直被认为投机性太强，或者可以说股民的情绪化较为明显，这种情绪化特征使股市在跌宕起伏中前进。因此会时常出现情绪化现象，时常暴涨，时常暴跌。当股价下跌，投资者处于绝望的心理时，ＩＰＯ首日破发就会出现。２、反应过度与反应不足反应过度是指投资者对某些信息反映过于激烈，当投资者得知某一利好消息时，就表现的过于乐观，超出了其应有的水平，相反当得知某一坏消息时，就会表现的过于悲观。尤其是在牛市时期，投资者过于看中新的消息而忽视旧的消息，对利好的消息反映过度，从而变得异常乐观，在熊市时，投资者又会对坏消息反映过度而变得过于悲观，从而导致证券市场出现过度上涨和下跌的情形。反应不足是指证券价格未能对影响公司价值的基本面消息作出及时的反映。对于新消息的到来，证券市场不能及时的调整价格水平，或者需要很长时间。反应过度与反应不足是相互联系和相互影响的，投资者对一类信息反应过度，对另一类信息反应不足的情况同时存在。受投资者情绪的影响，牛市时投资者情绪高昂，对利好消息反应过度。熊市时，往往放大各种利空，导致最终的过度下跌。当下跌到一定程度时，投资者对ＩＰＯ也失去了信心，就会出现ＩＰＯ首日破发。３、羊群效应羊群效应是指在资本市场上，单个投资者总是根据其他投资者的行动而行动，在其他投资者买入时买入，在其他投资者卖出时卖出。这种现象在２００６年以后的ＩＰＯ首日破发影响因素分析第３章ＩＰＯ首日破发的原因分析中国证券市场表现尤为明显，从２００６年丌始，中国证券市场一路高歌猛进，股价指数、成交量、丌户数屡创新高。散户投资者客观上的“羊群效应”，机构投资者的“操盘”、“做市”行为造成中国股市的异动，加之股市高利润的驱动和的干预，不仅造成中国股市的过度需求，而且借助于股市广泛的社会性，客观上导致了中国股市运行中经常出现个人投资者行为的同步化倾向，引发股市高流动性。散户比重高、投资知识普及率低、报喜不报忧等特点，客观上造成了股民的跟风心理。ＩＰＯ上市首日当其他投资者买入时，具有跟风心理的投资者也会随之买入，导致ＩＰＯ供给小于需求，变成买方市场，价格就要上涨，当其他投资者卖出ＩＰＯ时，其他投资者也会纷纷效仿卖出手中的ＩＰＯ，导致ＩＰＯ供给大于需求，势必价格就会下跌，甚至跌破发行价，就是所谓的破发。３．２．３投资者情绪与ＩＰＯ首日破发的关系投资者情绪在二级市场对ＩＰＯ首日收益率的产生影响，还间接在一级市场中发挥作用，但是最终还是要回归Ｎ－．级市场上，因为投资者情绪通常是指二级市场中的散户投资者，而在一级市场ＩＰＯ定价过程中，散户投资者是无法参与ＩＰＯ定价过程，仅仅是承销商根据二级市场中的投资者情绪来确定ＩＰＯ最终的发行价格。那么投资者情绪是如何作用于一级市场和二级市场，引起ＩＰＯ首日破发？首先从一级市场来看，Ｄｅｒｒｉｅｎ（２００４）提出基于热销市场的Ｄｅｒｒｉｅｎ模型，该模型主要认为，承销商在确定ＩＰＯ发行价格时，不但考虑公司的内在价值信息，还考虑噪声交易者的情绪，噪声交易者的情绪越高，发行价格也将越高。由于二级市场中投资者情绪有很强的变动性，所以噪声交易者情绪无法全部反映到ＩＰＯ价格中去，否则将很容易首日破发，承销商有义务提供价格支持。通常ＩＰＯ发行价格是承销商在ＩＰＯ发行费用和可能的价格支持成本之间权衡的结果，也就是说ＩＰＯ发行价格是介于上市公司内在价值和噪声交易者可承受价格之间。Ｄｅｒｒｉｅｎ模型是假设市场上投资者情绪处于乐观时，也就是说噪声交易者可承受价格肯定会高于公司内在价值。但是当市场上投资者情绪处于悲观时，假如承销商以一个低于公司内在价值的价格发行ＩＰＯ，那么就很难得到上市公司的股东的同意，所以说尽管市场处于一种悲观氛围，承销商还是会以一个高于公司内在价值的价格发行ＩＰＯ，但是二级市场中的投资者可接受的价格一旦低于前者，就会出现ＩＰＯ首日破发。从二级市场来看，由于散户的复合心理、反应过度和反应不足以及羊群效应等情绪的作用，即使ＩＰＯ发行价格真实的反映了公司的内在价值，但是受市场整第３章ＩＰＯ首日破发的原因分析ＩＰＯ首日破发影响因素分析体情绪影响，一旦有部分投资者认为发行价高不值得持有，那么其他的情绪投资者也纷纷跟随，要么持观望态度，要么就会抛售手中的股票，当市场上卖方远多于买方时，即使承销商托市，也很难扭转投资者的情绪，所以就会出现ＩＰＯ首同破发。ＩＰＯ首日破发影响因素分析第４章方法与数据第４章方法与数据４．１方法一、ＩＰＯ首日收益率的计算公式ＩＰＯ破发即ＩＰＯ新股上市首日收盘价低于发行价格的股票。计算ＩＰＯ首日破发率和计算ＩＰＯ首日收益率的方法是相同的，只不过前者全部为负数，后者有正有负，所以本文在此只介绍ＩＰＯ首同收益率的计算公式。通常有两种方法计算：１、未经调整的ＩＰＯ首同收益率，计算公式为：ＩＲｉ－－（Ｐｉｔ—Ｐｉｏ）／Ｐｉｏ式中：ＩＲｉ为第ｉ只ＩＰＯ上市首日收益率，Ｐｉｔ为第ｉ只ＩＰＯ上市首日收盘价，Ｐｉｏ表示第ｉ只ＩＰＯ发行价格。２、经市场指数调整的ＩＰＯ首日收益率，计算公式为：ＡＲｉ＝（Ｐｉｔ－－Ｐｉｏ）／Ｐｉｏ·－（Ｍｉｌ－－Ｍｉ０）／Ｍｉ０＝Ｐｉｔ／Ｐｉ０一Ｍｉｌ／Ｍｉ０式中：ＡＲｉ为第ｉ只ＩＰＯ经市场指数调整的上市首日收益率，Ｍｉｌ为第ｉ只ＩＰＯ上市首日的证券市场股价指数的开盘价，Ｍｉ０为第ｉ只ＩＰＯ发行日的证券市场股价指数的收盘价，本文采用的市场指数为上证综指。本文在实证发行市盈率与ＩＰＯ首日收益率、上市首日换手率与ＩＰＯ首日收益率时，采用经市场指数调整的ＩＰＯ首日收益率；在实证新询价制下ＩＰＯ破发影响因素时，采用的是未经调整的ＩＰＯ首日收益率。二、Ｈｅｅｋｍａｎ模型实证方面，本文将采用Ｈｅｃｋｍａｎ提出的样本选择模型的两步估计进行分析。该模型先利用整体样本进行Ｐｒｏｂｉｔ分析，构造一个基于理论的概率模型，并由此预测ＩＰＯ发生破发的可能性，然后再将这些预测加到原模型中去，作为新的自变量，由此得到更加精确的统计模型。Ｈｅｃｋｍａｎ方法的不同于因子分析和主成分分析的优点在于：因子分析和主成分分析只能推测哪些影响因素对ＩＰＯ首日收益率影响显著，无法根据模型推测ＩＰＯ破发的可能性。而Ｈｅｃｋｍａｎ方法不但可以得出影响ＩＰＯ首日收益的模型，而且也可以得到影响ＩＰＯ首日破发的模型，根据模型就可以推测ＩＰＯ首日破发的可能性。第４章方法与数据ＩＰＯ首日破发影响因素分析４．２数据说明本文主要研究的是影响ＩＰＯ首同破发的因素，其实就是研究影响ＩＰＯ首同收益率的因素，只不过不是ＩＰＯ首同超额收益，而是ＩＰＯ首闩破发。过去几年里导致ＩＰＯ首同超额收益的因素，也可能因为某些因素的变化，成为引起ＩＰＯ首日破发的因素。从ＩＰＯ发行到上市的过程来看，影响ＩＰＯ首日收益率主要分为两个阶段：一是ＩＰＯ发行定价阶段，此阶段影响ＩＰＯ首日收益的主要是ＩＰＯ的发行定价制度，即宏观层面的因素；二是从ＩＰＯ发行到上市首同阶段，此阶段影响ＩＰＯ首Ｒ收益的主要是证券市场中的投资者情绪，同时投资者情绪也受很多因素影响如市场对该股票的认可程度、市场整体估值情况、公司的基本状况等因素，即微观层面的因素，这些因素直接影响着投资者情绪，间接影响着ＩＰＯ首日收益。因此本文选择的具体指标包括市场指标、行业指标、发行企业指标、ＩＰＯ发行情况指标。１、市场指标（１）上证综指（ＳＺ）通常来说，用上证综指来代表整个证券市场的气氛，上证综指由于设立的时间较长，而且所包含的股票数量也较多，一直以来都是我国证券市场中影响力最大的指数，是我国证券市场的晴雨表。当上证综指处于低位时，大部分投资者对市场预期持悲观态度，为避免损失，大多会采取离场观望的态度，此时的股市非常萧条，无法吸引更多的机构投资者和散户进入，就有可能会导致ＩＰＯ首日破发。当上证综指处于高位的时候，股市非常活跃，大量的机构投资者和散户纷纷涌入，此时投机风气会加重，ＩＰＯ首日破发的概率较小。因此，新股首日上市时二级市场氛围与ＩＰＯ破发呈负相关关系。（２）新股中签率（ＬＯＴＴＥＲＹ）根据认购风潮理论，投资者对ＩＰＯ的认购有一种跟风似的羊群心理，即羊群效应。如果散户对某只股票普遍看好时，认为股票的投资价值较大时，就会踊跃认购。反之若股票投资价值不大时，投资者则会弃购。当某只ＩＰＯ认购者较多时，那么中签的概率也会大大的降低，反之当认购者较少时，中签的概率会增加，中签率的高低说明投资者对其认可的程度。当投资者不认可某只ＩＰＯ时，那么其在二级市场中首日破发的概率就会增加。（３）新股上市首日换手率（ＴＵＲＮＯＶＥＲ）新股上市首日换手率的高低表明了投资者对ＩＰＯ价格的认同度。发行抑价越２０ＩＰＯ首日破发影响因素分析第４章方法与数据高的股票，上市首同价格越高，股东交易动机越强；反之，若ＩＰＯ发行价过高，股东出售愿望不强，导致成交量小，那么很容易引起ＩＰＯ破发。且未中签的投资者希望继续持有某只股票，那么首同交易就会活跃。因此首同换手率应与ＩＰＯ破发负相关。若同时使用中签率和新股上市首同换手率无法保证这两个指标都与ＩＰＯ破发存在显著的相关关系，那么用首同换手率指标来代表二级市场上投资者情绪更为准确。２、行业指标我国ＩＰＯ市场板块效应明显，在各种各样的概念板块之中，行业板块是最重要的。不同时期投资者对不同板块的股票拥有不同的情绪，投资者也可能在某一时期偏爱某些股票。一般投资者尤其是散户，在进行投资的时候通常会把行业因素纳入考虑范围，对于导向的行业和板块，投资者往往有着明显的投资偏好。投资者对不同行业的偏好会直接影响到某一时期该行业ＩＰＯ的首日收益率。当投资者看好某个行业的时候，该行业的ＩＰＯ上市首日就会被投资者追捧，其首日收益率势必大涨，相反投资者不看好的行业，其ＩＰＯ上市首日很有可能破发。（１）板块（ＰＬＡＴＥ）哑元变量，能够在主板上发行的ＩＰＯ，通常的规模较大的企业，由于其发行规模较大，首日成交量即使很大价格也难以有很大的波动，而中小板和创业板则相反，因此中小板和创业板破发的可能性更大一些。中小板和创业板取１，主板取０。参考ＣＳＲＣ上市公司行业分类标准，挑选出制造业和三个非传统行业（电子、信息技术和生物制药），制造业属于传统产业，其发展的前景不如电子、信息技术和生物制药等高新技术行业，因此制造企业首日破发的可能性要远大于高新技术行业。（２）制造业（ＭＡＮＵ）哑元变量，剔除电子（代码Ｃ５）和医药生物制造业（代码为Ｃ８）后的制造类企业（代码为Ｃ）取１，否则取０．（３）高新技术行业（ＴＥＣＨ）哑元变量，属于电子、生物制药和信息技术行业（代码分别为Ｃ５、Ｃ８、Ｇ）取１，否则取０．３、发行企业指标第４章方法与数据ＩＰＯ首日破发影响因素分析价值理论认为，ＩＰＯ的价格由上市公司的内在价值决定，价格围绕价值上下波动。因此，对上市公司价值的正确评估是ＩＰＯ定价的基础，也是影响ＩＰＯ上市首同收益率的重要因素。通常来说，影响上市公司价值高低的因素包括公司过去的经营状况和未来的发展前景，这两个因素主要表现在上市公司盈利水平和面临的风险上。在ＩＰＯ定价过程中，通常以上市公司的利润为核心，并从主营业务入手对利润进行分析，最终的发行价格和盈利能力成『Ｆ相关关系。投资者购买股票不仅关注上市公司目前的盈利能力，更注重所购买的股票未来可能会遇到的风险，以及这些不确定性的风险对上市公司未来盈利能力的影响。本文主要从下六个因素阐述上市公司状况，这六个因素中不仅涵盖了上市公司的盈利能力，也包括上市公司未来可能会面临的风险。（１）招股说明书中提到的风险因素个数（ＲＩＳＫ）招股说明书中提到的风险个数越多，对于风险厌恶的投资者来说，就会归避这类ＩＰＯ，因此风险个数越多，ＩＰＯ破发的可能性越大。（２）发行前一年的净资产收益率（ＲＯＥ）上市公司未来的盈利能力越强，越有利于吸引二级市场上的机构投资者和散户投资者。反之，则很难引起投资者兴趣。因此ＲＯＥ应与ＩＰＯ破发成负相关。（３）发行前一年的资产负债率（ＡＤＲ）上市公司资产负债率越高，其财务风险越大，对二级市场投资者的吸引力越低，破发的概率也越大，因此二者应是正相关关系。（４）公司成立至上市的年限（ＡＧＥ）在我国公司成立年限越长的一般是国有企业，经营绩效不太好，存在的风险比较大，相反成立年限较短的一般是经营灵活、市场适应性强、经营绩效较好、抗风险能力较强的公司。并且公司成立时间越长，投资者对其越了解，相对于那些成立时间较短的公司，发行时信息不对称程度低，ＩＰＯ初始收益会降低，破发的可能性越大。（５）公司第一大股东的持股比例（ＴＯＰＳＨ）股权结构越集中，大股东拥有的权力越多，大股东就有可能利用公司的资源服务于自身的利益，且第一大股东通常是公司所有者，股权越集中，控股股东将上市公司的资源转移的可能性越大，因此如果控制股东持股比例越大，那么ＩＰＯ上市后估值越低，破发可能性越大，二者呈正相关关系。ＩＰＯ首日破发影响因素分析第４章方法与数据（６）公司第二大股东至第十大股东的持股集中度（ＣＯＮＳ）第二大股东至第十大股东的持股集中度与第一大股东的效用相反。当第一大股东试图转移公司资源时，其他股东有监督和第一大股东的动机，再者当管理层表现不佳时，其他股东可以通过发动公司控制权争夺战取得公司的控制权。因此，其他大股东权力集中度越高，对投资者来说越有利，因此公司第二大股东至第十大股东的持股集中度与ＩＰＯ首同破发可能存在负相关关系。４、ＩＰＯ发行情况（１）ＩＰＯ的发行规模（ＰＲＯＣ）发行规模可以作为公司风险度量的一个代理指标，规模越小，投机的可能性越强，风险越大，破发的可能性越大。大的发行规模则意味着供给的增加和炒作难度的增大。因此ＩＰＯ的发行规模应与ＩＰＯ首同破发负相关。（２）发行市盈率（ＲＩＴＩＯ）市盈率＝每股市价／每股股利，市盈率越高意味着公司具有良好的发展前景。但是由于信息不对称，只有知情投资者清楚上市的真实状况，不知情投资者认为ＩＰＯ发行价格过高，因此，就散户投资者而言发行价越高ＩＰＯ首日收益率越低，ＩＰＯ首日破发的可能性越大。（３）招股发行上市开始至上市间隔期（ＬＡＧ）发行至上市的间隔期越长，新股的不确定性越大，同时货币价值也越高，投资者要求的报酬也越大，相对来说，较短的新股发行至上市价格期可以看作是上市公司质量较高的一个信号，新股的收益相对来说越低。因此上市间隔期越长，ＩＰＯ首日收益率越高，上市间隔期越短，ＩＰＯ首日收益率越低。（４）每股发行费用（ＦＥＥ）ＩＰＯ发行时，发行费用是一笔相当大的开支，不仅包括庞大的承销费用，还包括雇佣会计师事务所和律师事务所的费用，发行费用越高意味着发行成本的增加，发行人可能通过提高ＩＰＯ定价来弥补损失，因此每股发行费用越高，ＩＰＯ破发的可能性越大。本文的数据主要来源于以下几个方面：一是ＣＣＥＲ经济金融数据库；二是中国证券监督管理委员会、上海证券交易所、深圳证券交易所网站；三是大智慧行情分析软件。其中大量数据是在以上数据来源基础上经手工重新整理加工而成。１、对ＩＰＯ破发的描述性统计时，样本选择自１９９１年至２０１２年１月所有发行第４章方法与数据ＩＰＯ首日破发影响因素分析上市的ＩＰＯ，从中剔除数据缺失的样本，样本总数为２３３４，其中ＩＰＯ首同破发的数量为１４３。２、在实证发行市盈率与ＩＰＯ首同收益率、上市首Ｒ换手率与ＩＰＯ首日收益率时，采用的是２００１年１月至２０１１年１２月的数据。３、在对ＩＰＯ破发影响因素的实证分析时，由于ＩＰＯ首日破发在２０１０年之前只是零散的几只，且受发行制度的影响较深，初期ＩＰＯ定价效率不高，管制的色彩较浓，不具有可比价值。但是白２０１０年之后，ＩＰＯ上市首同频频破发，占总ＩＰＯ发行数量比不断升高，其中必有某些因素导致ＩＰＯ首日破发。因此在对影响ＩＰＯ首日破发因素进行实证的时候，主要选自２００９年６月新询价制改革之后ＩＰＯ首日破发情况，人为的剔除了发行制度的变化给ＩＰＯ首日收益率带来的影响。样本选取２０１０年１月至２０１２年１月期间发行上市的ＩＰＯ，剔除了样本数据缺失的ＩＰＯ后，样本总数６０３，其中破发数量为１０５。２４ＩＰＯ首日破发影响因素分析第５章实证分析第５章实证分析本文将先估算中国股票市场ＩＰＯ破发程度，再结合第三章中可能引起ＩＰＯ破发的两大因素，分别阐述发行制度和投资者情绪对ＩＰＯ首同收益率的影响，如果是这两个因素影响着ＩＰＯ首同收益率，那么说明这两个因素也是引起ＩＰＯ破发的原因，可能是直接原因，也可能是问接原因，这个要看某段时间那个因素作用较强。最后分析新询价制下影响ＩＰＯ破发的具体因素。５．１中国股市ＩＰＯ破发程度：描述统计对中国股市ＩＰＯ破发程度的描述主要是从三个方面来描述的，分别为年度、板块、行业，因为年度、板块、行业不同ＩＰＯ破发程度也大不相同。１、按年度统计ＩＰＯ首日破发情况表格５—１首日收益率年份数量５３６１０７１０４１９１８６ＩＰＯ首日收益的年份现象首日破发率最小值２２．５０％０．７０％．６４．２９％．１０．００％．２．４７％一１５．３ｌ％．８４．９９％２．０８％７．１４％０－２８％０．７４％２４．７８％１０．７３％．９．００％２．７９％０．ＯＯ％３２．２５％７．６６％２．３４％．９．９１％．２３．１６％．２６．３３％ｌ平均值９２１．５０％ｉ５３３．９８％ｌ中值３５８．００％３３０．００％标准差６１７．８９％１４３７．７】％４６８．０２％最大值４９８．００％数目里１Ｏ２３１２２平均值．５７．００％中值．５７．００％标准差０最小值—５７．００％最大值．５７．００％１９９１１９９２１９９３１９９４１９９５４５１４．２９％４００．６２％１４６．７５％４２０．８６％２６１．６３％２３７．１３％３１７．７１％１１４．３３％１５０．６２％１９２－３９％１２９．７１％７２．０３％７ｌ２１８．３９％１０５．６０％１２３．３３％１１２．４１％１３７．０４％１２８．１９％１０２．１０％１３９．３６％１２７．３１％１１０．９９％６９．６３％６２．０３％４８．５６％７５．４８％１７５２６５０．００％６６１．３３％２０８８．００％２１９８．００％３３８５．００％３８５７．００％８２９．８２％４７６．７７％３３００．００％４２８．２５％２２７．９９％３２４．８９％１３３．８６％３４５．７１％５３８．１２％４０３．５４％２０９．７３％２７５．３３％１９８．８９％４０．５５％－４１．７７％．１０．００％一ｌＯ．５２％．１０．７４％－４１．００％．１０．００％．１０．５２％．１０．７４％１９％０．１１．５９％．１０．ＯＯ％．２．４７％一６．１７％．７３．３３％．１０．００％．１８．５８％．１５．３１％１３６．０１％５３１．２５％４２１．９１％４０６．４４％６５５１１．４％６．５％１９９６１９９７１９９８１９９９２０００２００ｌ２００２２００３２００４２００５２００６２００７２００８２００９２０１０２０１ｌ２０１２．１２０３１０５９８１３７７９６９６７９８１２６５１２６７７９９３５０２８２１０Ｏ１Ｏ０Ｏ００３ＯＯ０ＯＯ２６７８６５４％—８６．１３％．８６．１３％０．８６．１３％－８６．１３％１０１．５７％８６．５１％３８３．９７％８１．６２％４３．７４％５４．２７％３３．７８％５９．４７％１１０．９６％９０．９０％２６％—７．５０％．８．２７％２．Ｏ％．５．２４％一９．００％５２．２８％８４．８１％１９３．０７％１１４．８７％７４．１５％４２．１９％２１．０１％１．８０％６０％８３．２７％７５．８４％３１．４４％１４．５５％一３．４３％３９．８３％４２．２０％３０．６６％２１．７９％—３．９９％．７．４４％．１１．８ｌ％一３．４１％一７．０９％一ｌＯ＿３９％２．３％４．３％８．８％．０．１８％．０．０５％．１．９５％．９．９１％一２３．１６％一２６．３３％第５章实证分析ＩＰＯ首日破发影响因素分析从表５—１中发现，在股市发展初期，ＩＰＯ首日收益率异常高，１９９２年甚至高达１５３３．９８％，这说明我国的ＩＰＯ市场在发展初期极不规范。但是随着时间的推移中国ＩＰＯ首日收益率在逐年下降（见图５—１），尤其是２００３年之后ＩＰＯ首日收益率基本保持在两位数之内，尤其是２０１１年，ＩＰＯ首Ｒ收益率仅为２２．１６％，已逐步接近国外各年份ｌｐｏ萏ｔ３收益率王８１６１４１２１０８６４２ＯＩ一』Ａｊ』Ｉ一。Ｉ●ｉＩＩ』｜｜ｘ◇—弋＿，，，，．．，，二．ｊ一．ｊ。。。一．．，，，，．，．．，．ｊ图５．１各年份ＩＰＯ首日收益率从图５．２可以看出ＩＰＯ破发的数量占总体比重较低，且破发的时间较为集中。前期有少数ＩＰＯ首日破发，这种情况主要发生在１９９３年至１９９８年间，２００４年有三只股票首日破发主要是因为采用上网竞价发行的方式造成的。但是从近两年ＩＰＯ破发的数量和占比来看，ＩＰＯ首日破发的概率很大。图５—２ＩＰＯ破发的数量及占比２、按板块统计ＩＰＯ首日破发情况ＩＰＯ首日破发影响因素分析第５章实证分析表格５－２片几收＃ｉ牢板块数置平均们ｔ十１ｆＪ七标玳篪ＩＰＯ首日破发的板块现象阿兀破发：年最小ｆＪ十＾ｊ人优数擐下均竹叶１仇ｆ，ｊ；准茬最小仇最人ｆＪ七土扳１４６６２２４．７５％１１４．４３％４１６．７８％一１０６．２５％４３８０００％５２．２５．５５％１４８５％０．２３２—８６．１３％．１．３９％中小板６５１８０．７３％５２．２２％９０．２７％．２６３３％５３８．１２％５４．６．７８％．６０６％０．０４８．２６．３３％．０．０５％创、ｌｋ扳２８５３７．５２％２７．２５％３８．８１％．１６．６８％２０９．７３％３７．６．４６％．５．０７％０．０４２．１６６８％．０．６３％２００４年６月２５同中小板在深交所正式上市，２００９年１０月２３Ｆ＿１创业板在深交所正式挂牌上市，从图５—３中可以看出自中小板上市以来，已成为ＩＰＯ首同破发数量最多的板块。创业板成为仅次于中小板，破发数量第二多的板块。另外从表５—２来看，ＩＰＯ首同收益率主板明显高于中小板；ＦＨＣ，Ｊ业板，首同破发率也是如此，因为在中国证券市场创建初期，发展不成熟，ＩＰＯ首同收益率经常暴涨或暴跌，而中小板和创业板创建时问较短，各项机制逐步在完善。伴随着中小板；ＦｕＣ，Ｊ业板的建立，且在中小板，ｎｇ，Ｊ业板上市的ＩＰＯ多为不符合主板上市条件的上市公司，融资规模小，发行价高，首日破发的概率就很大。在主板市场上市的股票由于筹资规模大，发行价低，首曰破发的数量就远少于中小板，ｕｇ，Ｊ业板。图５．３各版块ＩＰＯ破发的年份现象３、按行业统计ＩＰＯ首同破发情况１９９８年，中国在总结沪深两市两个交易所分类经验的基础上，以国家统计局制定的《国民经济行业分类与代码》为主要依据，制订了《中国上市公司分类指引》。《指引》中将上市公司分为１３个大类，分别为：Ａ农、林、牧、渔业；Ｂ采掘业；Ｃ制造业；Ｄ电力、煤气及水的生产和供应业；Ｅ建筑业；Ｆ交通运输、仓储业；Ｇ信息技术业；Ｈ批发和零售贸易；Ｉ金融、保险业；Ｊ房地产业；Ｋ社会服务业；Ｌ传播与文化产业；Ｍ综合类。第５章实证分析ＩＰＯ首日破发影响因素分析表格５－３行业ＩＰＯ首日破发的行业现象首ｌｊ破发率数量、ｒ均值Ａ农、林、牧、渔业Ｂ采掘业Ｃ制造业Ｄ２中值一７．９７％标准差１０．３８％０最小值．１５．３ｌ％最人值．Ｏ．６３％０．７．９７％００００１０１．９．８３％．２１．４３％．５．９３％—３．７１％．９．０７％．１６３８％０一５．６７％一２１．４３％一５．９３％．３．７１％一９．２４％一８．３０％０１２．９８％０一７３．３３％—２１．４３％．８．９３％．３．９０％．１５．５５％．３．０６％０一０．０５％Ｌ乜力、煤气及水的生产和供应业Ｅ建筑业Ｆ交通运输、仓储业Ｇ信息技术业Ｈ批发和零售贸易Ｉ金融、保险业Ｊ房地产业Ｋ社会服务业Ｌ传播与文化产业Ｍ综合类１．２１．４３％一２．９２％２４．２５％０．２８％４．３０％１４．５２％０２一３．５ｌ％．２．２６％．４４．５５％０１２７０４．３７．３９％—２５．４８％．３５．２５％—５４．８９％一４３．１８％１８．７７％２０．３８％２８．９５％２２．６２％．１１．５９％．１．９５％．１１．９７％．５１．０６％．３７．８７％．６７．６７％３．３６．６２％．２６．１ｌ％．５５．４７％３６．２１．００％．８６．１３％从表５．３和图５—４中发现，ＩＰＯ首日破发数量最多的行业为制造业，制造业中又有石油、化学、塑胶、塑料制造业和机械、设备、仪表制造业破发的数量最多，数量分别为２０和４１，这说明散户投资者在对我国制造企业的前景并不看好。制造业属于传统企业，近几年来，依托于我国丰富的劳动力资源取得了飞速的发展，但是随着劳动力成本的提升和公司投资方向的转移，制造业的发展遭遇瓶颈，这也是投资者对制造业持悲观态度的原因。首日破发数量一Ａ农、林、牧、渔Ｂ莱摁救ｃ制逶业嚣。电力、燃气及承的生产和供应弛￡建筑业Ｆ交懑运输、仓德潮郄敬业６电予信息技术业ｉＨ瓠乏炭、零隽驶ｌ盘融、缳羧北ｔ瘸地产业Ｋ社会鬏务鼗Ｌ传播与文纯产业绦裔粪图５—４各行业ＩＰＯ首日破发数量ＩＰＯ首日破发影响因素分析第５章实证分析另外从图５—５·，丁以看出，尽管制造业在ＩＰＯ首Ｉ＿１破发的数量最多，但是由于制造企业发行的ＩＰＯ数量也较多，所以制造业ＩＰＯ首同破发所占的比例并不是最高的。图中显示ＩＰＯ首同破发所占比例最高的分别为综合类和传播与文化产业，攀粪ｊ４～。。≯誊ｊ．：％３．≥：～７喾４．≥。．毒２．圣４．二１ｉ＿瞥｛∥枣．◇◇’∥≤∥ｉ‘≮◇≥§．∥’∥≥《≮◇羁≤拳；扩涂．◇◇◇心＋≮≯≯、。ｉ少图５—５各行业ＩＰＯ首日破发所占比例５．２ＩＰＯ发行制度对ＩＰＯ首日收益率的影响本节首先从ＩＰＯ不同监管方式和发行定价方式出发讨论ＩＰＯ首日破发情况，然后通过实证分析询价制前后ＩＰＯ发行市盈率与ＩＰＯ首日收益率是否有显著差异，来证明发行制度的变迁确实影响了ＩＰＯ的首同收益率，并且ＩＰＯ首日收益率越来越低，以此来说明ＩＰＯ首日破发也是ＩＰＯ发行制度变迁导致首同收益率下降的间接作用结果。５．２．１不同发行制度下ＩＰＯ首日破发率１、不同监管方式下ＩＰＯ首日破发情况根据ＩＰＯ监管方式的变迁，将其分为四个阶段：第一阶段是１９９３年元月以前，是股份制改造的试点阶段；第二阶段是１９９３元月一２００１年４月，是审批制阶段；第三阶段是２００１年４月一２００４年１０月是核准制阶段；第四阶段是２００４年１０月至２０１１年底，试行保荐制度阶段。第５章实证分析ＩＰＯ首日破发影响因素分析表格５．４不同发行监管方式下ＩＰＯ首Ｅｌ破发情况阶段数量试点阶段（１９９３年兀月前）审批制阶段（１９９３年元月．２００１年４月）核准制阶段（２００１年４ｆＪ．２００４年１０月）保荐制阶段（２００４年１０月．２０１２年１月）１ＩＰＯ首【ｌ破发情况均值．５７．００％中值．５７．００％标准差０最小值—５７．００％最人值．５７．００％２９．３７．９１％一３６．６２％．８．２７％％２２．８１％１．９９％－８６．１３％一２．４７％一５．２４％３．７．５０％．９．００％１１０—６．８６％。５．６３％４．６５％．２６ｔ３３％．０．０５％２、不同发行定价方式下ＩＰＯ的首同破发情况与证券市场发展阶段和市场化程度相适应，我国新股发行定价机制也经历了一个逐步演变的发展过程。从定价方式上，经历了固定价格和市场化定价阶段；从发行方式上，采用上网定价公开发行、法人配售、市值配售以及询价配售等多种方式。表格５—５不同发行定价方式下ＩＰＯ首Ｅｌ破发情况ＩＰＯ首日破发率情况时间定价方式固定价格（市盈率１３．１６倍，按监管部门规定的公式计算，每股盈利采用过去１年数据或未来１年预测数据）第一次新股定价市场化改革，放松市盈率，由发行人和承销商协商定价发行方式限量或不限量发放新股认购证、抽签表通过交易所技术系统的网上资金申购为主，全额预缴款、比例配售、余额即退或转存等方式为辅上网定价方形＋法人配售的混合方式，火盘股有回拨机制；其中２０００—２００１年约半年时间采用市值配售方式２００１年１１月至２００２年５月；上网询价发行；２００２年５月至２００５年４月，网上市值配售数Ｈ２４均值—４２．４１％中值一４２．７７％标准差１８．８７％最小值一７３．３３％最大值－１１．５９％１９９３正以前１９９４焦一１９９８６．２３．１１％．１２．６７％３１．４２％．８６．１３％一２．４７％笠１９９９年至２００１年１１月００００００２００１伍儿月－２００４年底重新回到固定价格（市盈率一Ｌ限不超过２０倍）大盘股基本由询价确定发行价格；中小盘股票也在询价基础上圈定，但监管部门的“窗口指导”要求新股发行制度改革后的询价制定价３—７．５０％．８．２７％％１．９９％一９．００％一５．２４％２００５笠一２００８钲上网定价发行＋询价配售的混合方式，人盘股有吲拨机制００Ｏ０００２００９笠至今上网定价发行＋询价配售的混合方式１１０—６．８６％一５．６３％４．６５％一２６．３３％．Ｏ．０５％３０ＩＰＯ首Ｆｔ破发影响因素分析第５章实证分析从表５—４和表５—５中可以看出，随着证券市场的发展，ＩＰＯ首同破发率在不断降低，这说明我国证券市场ＩＰＯ监管方式和发行定价方式在不断的走向成熟。由于各阶段ＩＰＯ发行定价方式的不同，ＩＰＯ首同破发的数量也不同，其中１９９３年之前和２００９年之后采用的发行定价方式，ＩＰＯ首同破发的数量最多。１９９３年之前采用固定价格（市盈率１３—１６倍）的方式定价，通过限量或不限量发放新股认购证、抽签表的方式发行，行政干预色彩较浓。２００９年之后则采用市场化程度较高的询价方式，发行方式上采取上网定价发行和询价配售相结合的混合方式。这说明随着市场化程度的加深，投资者认知能力的加强，不被机构投资者和散户看好的股票，势必会走向破发。５．２．２发行市盈率与ＩＰＯ首日收益率发行市盈率是ＩＰＯ发行价格的重要组成部分，不同的发行制度下ＩＰＯ的发行市盈率也不相同，在行政化定价阶段通常市盈率控制在２０倍以内，而在询价制下放开市盈率的，由市场来决定。下文通过实证询价制前后ＩＰＯ发行市盈率与ＩＰＯ首日收益率是否显著不同，如果显著不同的话说明ＩＰＯ询价制度对ＩＰＯ首日收益率作用显著，可以说ＩＰＯ发行制度的变迁对ＩＰＯ首日收益率影响显著。假设一：询价制前后ＩＰＯ发行市盈率均值相等。假设二：询价制前后经调整的ＩＰＯ首日收益率均值相等。采用２００１年１１月中国对ＩＰＯ发行市盈率重新设定上限后，沪深两市发行的所有ＩＰＯ所为研究样本，样本发行日期自２００１年１１月１日至２０１２年１月１９日，剔除掉数据缺失的样本，总数为９３９，按ＩＰＯ发行机制的不同划分为以下两组：样本１：２００１年１１月１日至２００４年１２月３１日发行的ＩＰＯ，共计２４５个。样本２：２００５年１月１日至２０１０年１２月３１曰发行的ＩＰＯ，共计６９４个。本文以ＩＰＯ发行市盈率（ＰＥ）为统计变量，以排除大盘涨跌因素后的ＩＰＯ首日收益率（ＡＲｉ）作为测试统计量，运用均值比较的方式检验询价制实施前后ＩＰＯ发行市盈率是否存在显著性差异，检验的原假设为均值相等，显著性水平为Ｏ．０５，使用ＳＰＳＳ统计软件进行统计分析。第５章实证分析ＩＰＯ首日破发影响因素分析∞０∞０抛０∞Ｏ的０的Ｇ∞０的０ｏ００２００４００６００８００１０００ｌ◇询纷制莉黼询价制蠡图５－６询价制前后ＩＰＯ发行市盈率对比图５—７询价制前后ＩＰＯ首日收益率对比首先通过图５－６询价制前后发行市盈率对比可以清楚的发现，ＩＰＯ询价制后的发行市盈率要明显的高于询价制前的发行市盈率。另外从图５—７询价制前后ＩＰＯ首日收益率的分布来看，询价制之前ＩＰＯ首日收益率整体要高于询价制之后的ＩＰＯ首日收益率。下面通过样本Ｔ检验来进一步证明之前的假设。３２ＩＰＯ首日破发影响因素分析第５章实证分析表格５－６样本Ｔ检验ＧｒｏｕｐＳｔａｔｉｓｔｉｃｓＳｔｄ．ＬＡＢＬＥＰＥｌ２４５２６９４４４．３７００２１．０２５９６．７９８１３ｌ８．２１４８３．１６６ｌｌ．２０２２８ＮＭｅａｎＤｅｖｉａｔｉｏｎＳｔｄ．ＥｒｒｏｒＭｅａｎＩｎｄｅｐｅｎｄｅｎｔＳａｍｐｌｅｓＴｅｓｔＬｅｖｅｎｅ‘ＳＴｅｓｔｆｏｒＥｑｕａｌｉｔｙｏｆＶａｒｉａｎｃｅｓｔ－ｔｅｓｔｆｏｒＥｑｕａｌｉｔｙｏｆＭｅａｎｓＦＳｉｇ．ｔｄｆＳｉｇ．ＭｅａｎＤｉ仟ｅｒｅｎｃｅＳｔｄ．ＥｒｒｏｒＤｉ仟ｅｒｅｎｃｅ（２－ｔａｉｌｅｄ）ＰＥＥｑｕａｌｖａｒｉａｎｃｅｓａｓｓｕｍｅｄＥｑｕａｌｖａｒｉａｎｃｅｓｎｏｔ３７７．４１２．０００—１９．３８７９３７．０００一２６．１５５１１．３４９１２．３１．７６６７７５．７９１．０００－２６．１５５１．８２３３７ａｓｓｕｍｅｄＧｒｏｕｐＳｔａｔｉｓｔｉｃｓＳｔｄ．ＬＡＢＬＥＡＲｉ１２ＮＳｔｄ．ＥｒｒｏｒＭｅａｎ．０４４２９．０３２２０Ｉ、Ｉｅａｎ２４５６９４Ｄｅｖｉａｔｉｏｎ．６９３２３．８４８２０．９０４５．８４４９ＩｎｄｅｐｅｎｄｅｎｔＬｅｖｅｎｅ。ＳＴｅｓｔｆｏｒＳａｍｐｌｅｓＴｅｓｔｔ－ｔｅｓｔＥｑｕａｌｉｔｙｏｆＶａｒｉａｎｃｅｓＦＡＲｉＥｑｕａｌｖａｒｉａｎｃｅｓａｓｓｕｍｅｄＥｑｕａｌｖａｒｉａｎｃｅｓｎｏｔｆｏｒＥｑｕａｌｉｔｙｏｆＭｅａｎｓＳｉｇ．ＭｅａｎＤｉ仟ｅｒｅｎｃｅＳｔｄ．ＥｒｒｏｒＤｉｆｆｅｒｅｎｃｅＳｉｇ．ｔｄｆ（２－ｔａｉｌｅｄ）．３２３６．５７２．０１１．９８９９３７．０５９６．０６０２５１．０８８５１９．０１７．２７７．０５９６．０５４７６ａｓｓｕｍｅｄ根据表５—６和表５．７样本ｔ检验结果，得到的ｓｉｇ．值分别为０和０．１１，均小于Ｏ．０５，因此我们可以拒绝原假设，即询价制前后的发行市盈率和首日收益率均值不相等，在０．０５的显著性水平下有显著差别，说明发行制度的变迁对ＩＰＯ的发行市盈率和首日收益率均有影响。第５章实证分析ＩＰＯ首日破发影响因素分析表格５—７样本Ｔ检验结果统计假设指标分组样本１ＰＥ样本数２５４６９４２５４６９４均值１８．２１４８４４．３７００．９０４５．８４４９标准著３．１６６１１可否验Ｓｉｇ．证假设否．０００样本２样本１ＡＲｉ２１．０２５９６．６９３２３．０１１否样本２．８４８２０从新股发行定价角度来看，询价制实施之后，ＩＰＯ发行市盈率出现显著性的上涨，远超过询价制之前发行市盈率２０倍的上限，其中新研股份的发行市盈率甚至高达１５０．８２倍，截止２０１１年底发行市盈率超过１００的ＩＰＯ有１１家。这说明了询价制的推出引入了买方定价力量，发行人已将买方提供的信息纳入到发行定价中，新股发行市盈率已经告别了过去接近２０倍上限的怪圈，另外过高的发行市盈率导致ＩＰＯ定价过高，这也是导致ＩＰＯ首日破发的重要因素。从新股发行收益率来看，询价制实施之后ＩＰＯ首日收益率出现下降趋势，且下降具备统计显著性，这说明我国ＩＰＯ定价效率在不断提高。ＩＰＯ首日收益率的下降间接表明ＩＰＯ首日破发的可能性在增加。５．３投资者情绪对ＩＰＯ首日收益率的影响我国证券市场上是否存在投资者情绪，投资者情绪在证券市场中的表现如何，以及投资者情绪与ＩＰＯ首目收益率的关系如何，下文通过上证指数的走势和“ＨｏｔＩｓｓｕｅｓ”现象来说明我国证券市场存在投资者情绪，运用投资者情绪的代理变量“上市首日换手率”与ＩＰＯ首日收益的关系，说明投资者情绪对ＩＰＯ首日收益率影响显著。５．３．１我国ＩＰＯ市场上投资者情绪的表现通常二级市场投资者情绪无法直接体现出来，一直以来通过其他的解释变量来诠释投资者情绪，本文主要通过对上证指数走势和“ＨｏｔＩｓｓｕｅｓ”现象来描述二级市场投资者情绪，并且分析不同的投资者情绪影响下的ＩＰＯ首日收益率和首日破发率。１、上证综指走势ＩＰＯ首日破发影响因素分析第５章实证分析表格５－８上证指数与ＩＰＯ首日收益率阶段１９９２年５月前１９９２年５月．１９９３年１月１９９３年２月一１９９４年７月１９９４年８月．１９９６年１１月１９９６年１２月．１９９９年４月１９９９年５月．１９９９年６月１９９９年７月．１９９９年１１月１９９９年１２月．２００１年５月２００１年６月．２００２年５月２００２年６月．２００３年６月２００３年７月．２００５年５月２００５年６月一２００７年１０月２００７年１１月一２００８年１１月２００８年１２月．２００９年８月２００９年９月．２０１２年２月上证指数最低９５．７９最高４４８．９４１９８．４８发行家数９６６４１５７１６２３３３１６４９１８３升跌上升上升。卜跌上升上升卜．跌卜．跌上升下跌下跌下跌上升下跌上升下跌首日收盗率（调整后的）２１２１．４１％ｌ０４２．２５％最低４３９．９６最高１最高１５５８．９５最低３２５．８９最低３７７．９７最高１０４７．３９最低８５５．８８最高１２１０．１０最低１０４７．８３最高１７５６．１８最高１６７８．８４最低１４２７．３５最低１３４１．０５最高２２２２．６５最高２２４５．４４最低１５０６．５４最高１７４８．８９最低１４８３．６９最高１５１４．１９最低１１３５．７３最低１００７．９最高６０５７．４３最高５９１４．３最低１６８６．５２最低１８２０．８最高３４７１．４最高３３３８．７最低２１６６．２１５５．４８％１０８．０６％１６２．３７％１４６．４６％１０５．１５％１４４．５３％５０７６１４６１６０１０８１７６９２１３７．６３％１１０．９７％６８．９２％７．２５％５．６８％４．６５％０．６９％从表５．８中可以看出，当上证指数上升时，ＩＰＯ发行数量和首同收益率也随之上升，相反当上证指数下降时，ＩＰＯ发行数量和首日收益率也随之降低。上市公司一般会选择在市场氛围较乐观即上证指数上涨时进行ＩＰＯ，并且二级市场的投资者更愿意在大盘指数看涨时入市，间接加深了市场中的乐观情绪。另外，从上证指数走势图（见图５—８）来看，上证指数经历了５次波峰和５次波谷，尤其是２００７年，短短一年时间上证指数由１０００多点迅猛上涨到６０００多点，随后如潮水般下降到２０００多点，这充分说明了市场中存在着投资者情绪，且对市场整体收益影响较大。第５章实证分析ＩＰＯ首日破发影响因素分析上证指数走势图７０００６０００５０００４０００３０００２０００１００００图５－８上证指数走势图２、“Ｈｏｔ“ＨｏｔＩｓｓｕｅｓ”现象Ｉｓｓｕｅｓ”现象在世界范围内的ＩＰＯ市场上普遍存在，近期的研究还发现ＩＰＯ数量的波动表现在时间和行业上的集聚，国外把这一现象称之为ＩＰＯ浪潮。从我国证券市场的走势来看，我国也存在着ＩＰＯ发行在时间上的集聚（见图５－９），从图中还可以发现ＩＰＯ首日破发数量较多时也是在ＩＰＯ发行数量相对较多时，说明ＩＰＯ首日破发可能受多种因素影响。图５－９ＩＰＯ发行数量与破发数量对比ＩＰＯ首日破发影响因素分析第５章实证分析根据热销市场的定义，将发行分为热季和冷季。将年发行ＩＰＯ数量超过１００家以上的定为热季，反之则定为冷季。根据表５．１的数据显示，发行热季分别为１９９３、１９９４、１９９６、１９９７、１９９８、２０００、２００７、２０１０和２０１１，共９个年度。发行冷季分别为１９９１、１９９２、１９９５、１９９９、２００１、２００２、２００３、２００４、２００５、２００６、２００８、２００９，共１２个年度。１９９１年和１９９２年由于『Ｆ处于中国资本市场成立初期，发展不规范，因此不具有参考价值。由于２００５年下半年深交所暂停ＩＰＯ上市，所以当年的ＩＰＯ数量仅有１２只。另外从首同收益率水平来看，热季的ＩＰＯ首同收益率整体上要高于冷季，除个别年度，由于ＩＰＯ发行制度等因素的变化带来ＩＰＯ发行数量和首同收益率的异常，整体来看，中国证券市场确实存在发行的冷热季现象。５．３．２上市首日换手率与ＩＰＯ首日收益率对投资者情绪的研究一般分为三类：一是直接从实验和调查中寻找投资者情绪存在的证据，这方面的研究主要从心理学角度。二是创立模型，引入投资者情绪变量，重点研究投资者情绪对ＩＰＯ价格的影响，进一步利用结论解释市场中存在的一些异象现象，此类研究多从某一具体的心理偏差出发，便于分析性研究的深入，但偏离现实中投资者情绪的多样性，从而引起一些学者的批评。三是根据经济学直觉构建投资者情绪测度，重点考察投资者情绪对ＩＰＯ价格波动的影响，本文着重于第三种方法的研究，在此基础上考察投资者情绪在ＩＰＯ价格行为中的影响。新股发行首日换手率的高低是二级市场中投资者情绪的直接表现，ＩＰＯ首日高的换手率主要由于噪声交易者的过度乐观情绪，相反低的换手率主要是由于过度悲观的情绪引起的。本文主要选取经调整后的ＩＰＯ首日换手率作为情绪指标，通过线性回归的方法检验ＩＰＯ首同换手率是对ＩＰＯ首日收益率是否显著，以此来说明投资者情绪对ＩＰＯ首日收益率存在影响。对调整后的ＩＰＯ首日收益率（ＡＲｉ）与ＩＰＯ首日换手率（ＴＵＩⅢＯＶＥＲ）进行描述性统计（表５．９）和简单一元线性回归（表５—１０）。从图５—１０可以清楚的看到，ＩＰＯ溢价时的首日换手率明显要高于ＩＰＯ破发时的首日换手率，这说明ＩＰＯ首日换手率的高低是引起ＩＰＯ破发的重要因素之一。ＩＰＯ首曰换手率是投资者情绪的代理变量，这也说明了投资者情绪的高涨与低落会影响ＩＰＯ首日收益率，低落到某一程度时就会引起ＩＰＯ首日破发。第５章实证分析ＩＰＯ首日破发影响因素分析◆滋价时１．Ｓ；ｉ王…ｖｗ一…一…一一一◆一破发时Ｏ．５Ｏ图５—１０ＩＰＯ首日溢价、破发时的换手率比较表格５－９样本的描述性统计ＮＭｉｎｉｍｕｍ—１．０４．１２Ｍａｘｉｍｕｍ５．２２３．０２Ｍｅａｎ．７１３９．６８４３Ｓｔｄ．Ｄｅｖｉａｔｉｏｎ．７７５２９．１９５７４ＡＲＩＴＵＲＮＯＶＥＲＶａｌｉｄ１２１５１２１５１２１５Ｎ（１ｉｓｔｗｉｓｅ）表格５—１０回归结果ＳｕｍｏｆＭｅａｎｄｆ１１２１３１２１４Ｓｑｕａｒｅ４４．２３８．５６５Ｆ７８．２８４Ｓｉｇ．Ｍｏｄｅｌ１ＲｅｇｒｅｓｓｉｏｎＳｑｕａｒｅｓ４４．２３８６８５．４６４７２９．７０２．０００（ａ）ＲｅｓｉｄｕａｌＴｏｔａｌＵｎｓｔａｎｄａｒｄｉｚｅｄＳｔａｎｄａｒｄｉｚｅｄＣｏｅｆｆｉｃｉｅｎｔｓＢｅｔａ．５９３．２４６８．８４８．５５３．０００ｔＭｏｄｅｌＢ１Ｃｏｅ衔ｃｉｅｎｔｓＳｔｄ．Ｅｒｒｏｒ．０７８．１１０Ｓｉｇ．（Ｃｏｎｓｔａｎｔ）ＴＵＲＮＯＶＥＲ．０４７．９７５回归结果表５—１０显示，ＩＰＯ首Ｒ换手率对ＩＰＯ首Ｒ收益率影响显著，这说明二级市场中确实存在投资者情绪，并且投资者情绪对ＩＰＯ首同收益率的影响显著，二者呈正相关关系，这也说明了当二级市场中投资者情绪高涨时，ＩＰＯ首日收益率相应也高，当二级市场中投资者情绪低落时，ＩＰＯ首日破发的可能性就大大增加。ＩＰＯ首日破发影响因素分析第５章实证分析５．４新询价制下ＩＰＯ首日破发影晌因素的实证分析不同的发行制度下，ＩＰＯ首同收益率不同，首同破发的概率也不相同。由于我国证券市场成立时问尚短，尤其是前期阶段，由于的行政干预较强，且处于不断探索改进阶段，因此本文选择新询价制实施以来的样本进行分析。自从２００５年采用询价发行制度，放开对证券市场的行政干预，使证券市场逐步走上市场化，ＩＰＯ首同收益率不断降低，定价效率不断提高，２００９年６月１０日，中国发布了《关于进一步改革和完善新股发行的指导意见》，进一步推进了新股发行制度市场化改革过程。自从２０１０年初，ＩＰＯ首日破发的数量不断的增加，除了发行制度外，是何因素导致这段时期ＩＰＯ破发数量猛增，下面通过实证分析导致ＩＰＯ首日破发的原因。１、变量的描述表格５．１１各变量描述及符号预期模型变量变量描述溢价符号预期破发符号预期因变量ＩＲｉ首日初始收益率ＳＺ上证综指＋ＬＯＴＴＥＲＹ新股中签率＋ＴＵＲＮＯＶＥＲ新股上市首日换手率＋ＲＩＳＫ招股说明书中提到的风险因素个＋数ＲＩＴＩＯ发行市盈率＋ＬＡＧ招股发行上市开始至上市间隔期＋ＦＥＥ每股发行费用＋ＰＬＡＴＥ板块＋解释变量ＭＡＮＵ制造类企业＋ＴＥＣＨ高新技术企业＋ＰＲＯＣ发行规模＋ＲＯＥ发行前一年的净资产收益率ＡＤＲ发行前一年的资产负债率＋ＡＧＥ公司成立至上市的年限＋ＴｏＰＳＨ公司第一人股东的持股比例＋ＣＯＮＳ公司第二大股东至第十大股东的＋持股集中度ＰＲＩＣＥ发行价格＋３９第５章实证分析ＩＰＯ首日破发影响因素分析２、建立模型根据可能影响ＩＰＯ首Ｆｊ收益率的指标，构建以下多元线性回归模型：ＩＲｉ＝１３１ＳＺｉ＋Ｂ８２ＬＯＴＴＥＲＹｉ＋Ｄ９３ＴＵＲＮＯＶＥＲｉ＋Ｄ１０４ＲＩＳＫｉ＋ｐ１２５ＬＡＧｉ＋Ｂ１３６ＦＥＥｊ＋ＡＧＥｉ＋ＢＢ７ＰＬＡＴＥｉ＋１３ＭＡＮＵｉ＋１３１５ＴＥＣＨｉ＋Ｂ１６ＰＲＯＣｉ＋Ｂ１１ＲＯＥ＃ＢＡＤＲｉ＋Ｄ１４ＴＯＰＳＨｉ＋０ＣＯＮＳｉ＋ＢＰＲＩＣＥｉ＋Ｑ表格５—１２各解释变量的描述性统计解释变量ＳＺＬＯＴＴＥＲＹＴＵＲＮＯＶＥＲＲＩＳＫＲＩＴＩＯＬＡＧＦＥＥＰＲＯＣＲＯＥＡＤＲＡＧＥＴＯＰＳＨＣＯＮＳＰＲＩＣＥ平均值２７６６．２０１．５３０．７１５．８７５２．７６２６．８４１．８３１１９３１２８１０２０．３０．４８８．８Ｏ．５０．４５２８．１１中值２７９４．２６０．７７０．７８１５５０．５７１５１．６６７２００００００００．２６０．４８９０．４９０．４６２５标准差２４１．０８３．４９０．２３４．１２１９．９３２６．４２ｌ，０５２８２８６７７５４６０．３４０．２２４．６９Ｏ．２Ｏ，１９１５．７最小值２１６３．４０．０１６０．１２６９．４５００．１２１２８０００．０２５０．０５１０．０６０．０４２．６８最大值３２７３．９６６５．５２３．０２３６１５０．８２３６８７．７５９５９ｌ００００００５．６９４．０６２６１．２３１．６ｌ１４８３、实证结果采用ｓｔａｔａ软件，运用ｈｅｃｋｍａｎ回归方法，将影响ＩＰＯ首日收益率和破发的ＩＰＯ股票中影响显著的因素逐步加入ｈｅｃｋｍａｎ回归模型中，直到得到回归模型中的各变量均显著为止。回归首先要在所有的ＩＰＯ首日收益率ＩＲｉ中筛选首日收益率小于０的ＩＲｉｓ，即首日破发的ＩＰＯ，然后将可能影响ＩＰＯ首日收益率的因素和ＩＰＯ首日破发的因素引入，观察回归结果是否显著。经反复试验，公司成立至上市年限（ａｇｅ）、上市首曰换手率（ｔｕｍｏｖｅｒ）、上证指数（ｓｚ）、发行价格（ｐｒｉｃｅ）、高新技术行业（ｔｅｃｈ）对ＩＰＯ首日收益率（ＩＲｉ）影响显著，上市首日换手率（ｔｕｒｎｏｖｅｒ）、ＩＰＯ首日破发影响因素分析第５章实证分析上证指数（ｓｚ）、新股中签率（１０ｔｔａｒｙ）、发行规模（ｐｒｏｃ）、制造类行业（ｍａｎｕ）对ＩＰＯ是否会首同破发（ＩＲｉｓ）影响显著，上述各变量的Ｐ值均异常显著。回归结果如下：表格５—１３ＩｔｅｒａｔｉｏｎＯ：ｌｏｇｌｉｋｅｌｉｈｏｏｄ＝１８４．７８２５５Ｉｔｅｒａｔｉｏｎ１：ｌｏｇｌｉｋｅｌｉｈｏｏｄ＝１８５．６６０４２Ｉｔｅｒａｔｉｏｎ２：ｌｏｇｌｉｋｅｌｉｈｏｏｄ＝１８５．９３７５８Ｉｔｅｒａｔｉｏｎ３：ｌｏｇｌｉｋｅｌｉｈｏｏｄ＝Ｉｔｅｒａｔｉｏｎ４：ｌｏｇｌｉｋｅｌｉｈｏｏｄ＝１８５．９４３１８１８５．９４３１９Ｈｅｃｋｍａｎ回归结果ＨｅｃｋｍａｎｓｅｌｅｃｔｉｏｎｍｏｄｅｌＮｕｍｂｅｒｏｆｏｂｓＣｅｎｓｏｒｅｄｏｂｓＵｎｃｅｎｓｏｒｅｄｏｂｓ＝６０３（ｒｅｇｒｅｓｓｉｏｎｍｏｄｅｌｗｉｔｈｓａｍｐｌｅｓｅｌｅｃｔｉｏｎ）＝４９８＝＝１０５６７．１２Ｗａｌｄｃｈｉ２（５）Ｌｏｇｌｉｋｅｌｉｈｏｏｄ＝１８５．９４３２Ｃｏｅｆ．ＩＲｉａｇｅ．．００３０８１９．０００６５０４．４．７４０．０００．．００４３５６７．０９１９８５８．００００２６１．．００１１９４８．００２５４８８．．３２４４６９７Ｓｔｄ．Ｅｒｒ．ＺＰｒｏｂ＞ｃｈｉ２＝０．００００Ｐ＞ＩｚＩ［９５％Ｃｏｎｆ．Ｉｎｔｅｒｖａｌ］．．００１８０７１．２４８５７０４．００００８８１．．０００３９４８．０５０４４３８．．１２８９０４８ｔｕｒｎｏｖｅｒＳＺ．１７０２７８１．００００５７１．０３９９４５８．００００１５８．０００２０４１．０１２２１８３．０４９８８９９４．２６３．６１．３．８９２．１７。４．５４０．００００．００００．００００．０３００．０００ｐｒｉｃｅｔｅｃｈＣＯｎＳ．．０００７９４８．０２６４９６３。．２２６６８７２ＩＲｉＳｔｕｒｎｏｖｅｒＳＺ．１４．６９０９３一．００２６７２４２．０２２７７．０００７８２．０８７８６６７．１６３７８２８．５２８４７２９４．７０６１４６．５５２６５８９．７．２６—３．４２２．５１—２，６７２．１９４．６８０．００００．００ｌ０．０１２０．００８０．０２９０．００００．０２２一ｌ８．６５５４９一．００４２０５２．０４８４２３２一．７５７７３８５．１２１３８４ｌ１２．８１２８．１８５７６３．１０．７２６３８一。００１１３９６ｌｏｔｔａｒｙｐｒｏｅ．２２０６３８６一．４３６７３０１１．１５７１７２２２．０３６６７１．２６８９５５一３．３３７７２８．３９２８５４ｌ．．１１５７２１７２．１９２９６３１．２６０５５２．３５２１４６ｍａｎＵＣＯｎＳＮｔｈｒｈｏ／ｌｎｓｉｇｍａｒｈｏｓａｇｍａｌａｍｂｄａＬＲｔｅｓｔ２－３０—４６．５５．０７１７０１６．１５００５４５．００２５４６７．００６３２７４０．０００—３．４７８２６１．１８３６５５３．０３０８６１．０１７９１３４．３．１９７１９６．９８２０４９９．０４０８７６７．０４２７１６ｌ．８５３５１４１．０３５５１７６．０３０３１４７ｏｆｉｎｄｅｐ。ｅｑｎｓ．（ｒｈｏ＝Ｏ）：ｃｈｉ２（１）＝４．１２Ｐｒｏｂ＞ｃｈｉ２＝０．０４２５４１第５章实证分析ＩＰＯ首日破发影响因素分析根据回归结果（表５．１３）可以得到模型的具体形式：ＩＲｉ＝一０．００３０８１９ａｇｅｉ＋０．１７０２７８１ｔｕｒｎｏｖｅｒｉ＋０．００００５７１ＳＺｉ一０．０００７９４８ｐｒｉｃｅｉ＋０．０２６４９６３ｔｅｃｈｉ－０．２２６６８７２（公式１）ＩＲｉｓ＝一１４．６９０９３ｔｕｒｎｏｖｅｑ一０．００２６７２４ｓｚｉ＋０．２２０６３８６１０ｔｔａｒｙｉ一０．４３６７３０１ｐｒｏｃｉ＋１．１５７１７２ｍａｎｕｉ＋２２．０３６６７（公式２）公司成立至上市的时间、上市首日换手率、上证指数、发行价格、高新技术企业对ＩＰＯ破发时首日收益率影响显著，上市首同换手率、上证指数、中签率、发行规模、制造业对ＩＰＯ首同是否破发影响显著。１、上市首日换手率和上证指数对ＩＰＯ首日收益率影响显著，无论ＩＰＯ首日溢价或破发，均受上证指数和上市首同换手率的影响，上证指数作为证券市场氛围的代表，上市首同换手率直接代表着投资者情绪，这说明了２０１０年至２０１２年Ｉ＇白Ｊ的ＩＰＯ首日收益率受投资者情绪影响显著，尤其是上市首同换手率对ＩＰＯ首同破发率的影响系数为．１４．６９０９３，也就是说ＩＰＯ上市首日换手率每下降１个百分点，ＩＰＯ首日收益率将降低１４．６９０９３个百分点。２、高新技术企业对ＩＰＯ首日收益率影响显著，说明如果是新技术企业发行的ＩＰＯ，投资者比较认可，相对来说这类企业ＩＰＯ首日收益率较高，这主要受影响，高新技术企业一直以来都受到的鼓励和扶持，所以前景被投资者看好。因为在高新技术企业中ＩＰＯ首日破发的数量太少，几乎可以忽略不计，所以高新技术企业对ＩＰＯ首日破发影响不显著。相反，制造业对ＩＰＯ首日破发的影响显著，主要是因为首日破发的ＩＰＯ很大一部分属于制造业，因为制造业属于传统的落后的产业，次贷危机之后，制造业已在逐步衰退，且受的管制和约束较多。３、公司成立至上市时间和发行价格对ＩＰＯ首日收益率影响显著，公司成立至上市的时问越长，信息不对称程度越低，投资者对上市公司的了解程度越高，投资者对ＩＰＯ估值水平越高，首日破发的ＩＰＯ由于成立至上市时间没有显著的差别，所以公司成立至上市时间对ＩＰＯ首日破发影响不显著。发行价格也是如此，整体来看发行价格的高低对ＩＰＯ首日收益率影响显著，但是对于首日破发的ＩＰＯ这部分影响可以忽略不计。４、中签率和发行规模对ＩＰＯ首日破发影响显著，这主要还是受投资者情绪的影响，中签率和上市首日换手率都是投资者情绪的间接表现，投资者情绪越高中４２ＩＰＯ首日破发影响因素分析第５章实证分析签率越低，相反投资者情绪越低中签率越高，中签率的高低对ＩＰＯ收益收益率影响不显著，但是对ＩＰＯ首日破发影响显著，这说明破发的ＩＰＯ中中签率差异较大。情绪投资者都有小盘股的偏好，投资者的情绪受ＩＰＯ发行规模大小的影响，规模大时投资者的行为很难引起ＩＰＯ价格的大幅度波动，当ＩＰＯ规模小时，投资者情绪影响更大，相应的价格起伏波动也会较大。４３第６章结论和建议ＩＰＯ首日破发影响因素分析第６章结论和建议６．１结论自我国证券市场创建以来，ＩＰＯ市场经历多次破发潮，即ＩＰＯ首日收盘价低于其发行价格，首同收益率小于零。通过阅读大量的文献资料，本文将影响ＩＰＯ首同收益的因素归结为两个大类，即ＩＰＯ发行制度和二级市场投资者情绪。本文采取描述性统计和实证研究方法，对这两个因素对ＩＰＯ首同收益率进行研究分析，并首次采用ｈｅｃｋｍａｎ模型对询价制改革后影响ＩＰＯ首日收益的因素进行实证，得出以下结论：１、随着我国ＩＰＯ发行制度的不断改善，ＩＰＯ首日收益率在不断下降，ＩＰＯ发行价格较以前更为合理，更加接近上市公司的真实价值，伴随着发行市盈率的上升，ＩＰＯ首日破发的数量也越来越多。自我国证券市场创建以来，ＩＰＯ发行制度经历了几次大规模的变动，随着我国发行制度的不断完善，ＩＰＯ首同收益率不断降低，随着不断降低的收益率，ＩＰＯ首日破发的数量也在不断的增加。可以说随着我国发行制度的不断完善，ＩＰＯ首日破发已不会再像以前那样的稀少，会逐步为广大投资者所接受，没有稳赚不赔的生意，同样也没有稳赚不赔的ＩＰＯ，“新股神话”在我国证券市场中正逐步走向灭亡，投资者的打新热情也没有过去那么高涨。ＩＰＯ首日破发的出现，也是我国ＩＰＯ定价效率不断提高的表现，过去由于控制市盈率，人为的降低ＩＰＯ的发行价格，所以ＩＰＯ首日破发鲜有。在国外成熟的证券市场中，ＩＰＯ首日破发已是正常现象，理性投资者会根据上市公司的经营状况和未来的发展潜力，决定是否进行投资，质量差的ＩＰＯ难以引起投资者的兴趣，势必会走向破发。在我国证券市场创建之初出现破发由于ＩＰＯ发行制度不健全，导致ＩＰＯ定价过高，超过投资者的预期，引起ＩＰＯ首日破发。２００４年首同破发的三只股票就是由于采取市场化程度较高的上网竞价方式不适合当时的市场环境，导致ＩＰＯ发行价格过高，引起ＩＰＯ首日破发。询价制实施后，发行市盈率较询价制实施之前显著增加，ＩＰＯ首日收益率也明显下降，但是询价制不是决定ＩＰＯ首日收益的唯一因素，但却是重要因素，所以我们应继续支持并完善ＩＰＯ发行询价机制。２、投资者情绪对我国ＩＰＯ首Ｒ收益率影响显著，是引起ＩＰＯ首日破发的直接ＩＰＯ首日破发影响因素分析第６章结论和建议凶素。询价制改革后的实证研究发现，上证指数、ＩＰＯ首闩换手率以及行业因素都对ＩＰＯ首日收益率影响显著，这充分表明同一发行制度下投资者情绪对我国ＩＰＯ市场的首只收益率影响显著，说明证券市场中的投资者依旧存在不理性，尽管２０１０年和２０１１年我国证券市场中ＩＰＯ发行的数量较多，但是从上证指数走势图来看，这段时期市场正处于熊市，投资者对ＩＰＯ市场整体持悲观的态度，这直接影响投资者在ＩＰＯ市场上的投资行为，ＩＰＯ首同换手率低表明了投资者对ＩＰＯ投资持悲观的态度。总体来看，受证券市场整体氛围的影响，投资者情绪也会相应的发生变化，问接作用于ＩＰＯ市场投资者的投资行为，即使是发展前景较好的公司，投资者的不自信和非理性，也会是投资者持保守态度，因此导致ＩＰＯ首日破发现象的出现。６．２建议６．２．１发行制度方面１、坚持并完善以询价制为基础的市场化定价机制自我国证券市场创建以来，ＩＰＯ发行制度一直在摸索中改革前进，前期行政干预色彩较浓，后期部门逐步放开对ＩＰＯ的行政干预，推进ＩＰＯ发行制度改革。ＩＰＯ发行制度改革的成功与否，关键在于实现成功降低ＩＰＯ首日收益率，因为我国证券市场创建的时间较短，一直以来ＩＰＯ首日收益率远高于国外成熟市场的收益率。所以提高ＩＰＯ定价效率，使ＩＰＯ的发行价格能更加真实的反映上市公司的价值，既不会产生定价过高导致ＩＰＯ首同破发，又不会产生定价过低形成ＩＰＯ首日超额溢价，最根本方法只有不断的推行新股发行市场化改革。应该说我国ＩＰＯ发行制度一直朝发行市场化方向改革，就目前实施的询价制度来说，已经市场化改革的一大进步，尽管还存在一些需要改进的地方，但是就目前的市场环境应坚持并完善新股发行的询价制度。我们应该承认我国目前实行的询价制与之前实行的制度有了很大的进步。但是询价制还是有着一定的弊端。例如，监管机构作为非市场交易主体却能够抢先对新股的价值进行判断，这样在一定程度上就干扰了证券市场的秩序性。通过对其他经济发达国家的研究，我们也不难发现，随着经济的发展，证券市场走向成熟，询价制将逐渐的代替核准制。所以证券发行管理机构应该做出一定的改革，例如将审核程序和审核标准透明化并接受监督，制定统一的审核标准，给予企业４５第６章结论和建议ＩＰＯ首日破发影响因素分析统～的公平机会，采取市场化的ＩＰＯ定价机制，放宽对发行市盈率的管制。２、加强对上市公司的信息披露，降低发行人、承销商、投资者之间的信息不对称程度证券市场中的信息不对称使得投资者尤其是散户投资者无法『Ｆ确的分辨哪些是具有较高投资价值的优质公司，哪些是劣质公司，从而会影响市场上资源的优化配置，严重时可能会导致市场的崩溃。提高上市公司的信息透明度，使优质的公司能得到市场的认可。首先要加强对上市公司信息披露的监管力度，构建监管、行业自律和社会监督三位一体的立体监督框架，将上市公司信息披露的质量作为监管的核心，加强对上市信息披露真实性、完整性和有效性的监督，避免出现虽上市公司披露的信息数量、内容繁多，但是结构复杂、滥用专业术语等情况，确保上市公司所披露的信息能为广大中小投资者所了解。其次鼓励和规制上市公司自愿性信息披露，建立上市公司的诚信机制，鼓励上市公司自愿进行盈利预测等信息的披露，业绩好的公司会积极主动的披露公司的能力，以便能成功的发行ＩＰＯ。相反业绩差的公司也不得不进行披露，即便是伪造的业务信息，但这些伪造的信息迟早都会被揭露，相关管理机构就应该加大对这类上市公司的惩罚力度，提高违规成本，为准备上市的公司树立警示。最后还应强化市场中介机构的法律责任，主要包括承销机构、保荐机构、会计师事务所和律师事务所，要建立严格的中介执业审查机制，加大对中介执业机构发表虚假信息的责任追究，强化中介机构对信息披露真实性的责任。尤其是会计师事务所在出具财务调查报告一定要站在客观的立场，以谨慎的态度和实事求是的准则出具审计意见。要加强对中介机构和人员的诚信教育，树立诚信为本、操守为重的职业道德。６．２．２投资者情绪方面１、发展多种类型的机构投资者，培育理性投资理念我国股市不成熟的重要原因就是投资者结构仍以中小投资者为主。而国外成熟的证券市场多以机构投资者为主，中小投资者过多和机构投资者有限的投资者结构不但影响了资本市场的资源配置效率。也造成ＩＰＯ发行定价效率的低下。通常机构投资者凭借较强的研究和投资能力以及较大的资金规模，一直被视为市场理性的代表。因此，发展机构投资者将成为提高ＩＰＯ定价效率和优化资源配置的４６ＩＰＯ首日破发影响因素分析第６章结论和建议重要手段。但目前机构投资者的发展还面临一些问题，首先机构投资者的数量较少、类型比较单一，目前我国证券市场中的机构投资者主要包括基金公司、证券公司、保险机构、信托投资公司等，证券市场上机构投资者不但数量上远远低于散户投资者数量，其所占的市场份额也远小于散户投资者，我国目前应该大力发展机构投资者，不但要提高机构投资者的数量还要提高机构投资者的质量，发展多种类型的机构投资者。其次除基金公司以外其他机构的普遍存在资金规模小、研究能力弱、抗风险能力差的特点，且在现有的投资基金中资金绝大多数来自于中小投资者，由于中小投资者受情绪影响较显著，基金也需要随时能够转化为资金，用于投资者的赎回，这就使得基金具有很大的不确定性，难以进行长期投资。最后２００７年的股市大涨和随后大跌不仅仅是由于散户投资者的疯狂，机构投资者从中也起了推波助澜的作用，机构投资者无论是在研究能力、资金规模方面都远高于散户投资者，在散户投资者不理性时机构投资者应发挥调节作用，促使市场回归理性。发展多种类型的机构投资者，培养理性的投资理念在我国证券市场中尤为重要。２、加强对中小投资者的教育，提倡理性投资本文的研究结论表明中国ＩＰＯ市场中投资者情绪现象十分严重，ＩＰＯ首日收益率受投资者情绪的影响较为明显，这说明我国投资者尚不成熟，对ＩＰＯ投资缺乏理性的思考。因此，管理机构必须加强对散户投资者的培养教育，增强散户投资者认知风险的能力，培养理性的投资理念，避免出现盲目投资和跟风行为。散户投资者是我国证券市场的重要组成部分，这些投资者很大一部分来自工薪阶层，希望通过股市这种高风险市场为自己的住房、子女教育、医疗支出、养老博取财富，但是受知识、经验等因素的难以做出理性的决策和准确的价值判断，且情绪容易受市场氛围影响明显，羊群效应明显，很容易有进无出，深陷股市泥潭不能自拔。所以当前应该加强对中小投资者的教育，首先证券监督管理机构应责令基金公司、证券公司、投资公司等机构投资者定期向散户投资者讲解股票市场知识，通过宣传、培训等方式向散户投资者讲述证券市场中的收益与风险，并将其作为对机构投资者考核的一部分。其次应加强对媒体、股票专家向散户投资者推荐股票行为的监管，以防其为幕后庄家所操纵引导散户投资者投资，为庄家谋取利益，使散户投资者的利益受到损害，对制造和传播虚假信息的自然人或机构，一定要加大处罚力度，避免出现类似情况。４７参考文献ＩＰＯ首日破发影响因素分析参考文献［１】ＡｇｇａｒｗａｌＲ，ＮａｇｐｕｒｎａｎａｎｄＲ，Ｐｒａｂｈａｌａａｎｄｏｆｆｅｒｉｎｇｓ：ＥｍｐｉｒｉｃａｌＭａｎｊｕＰｕｒｉ．“ＩｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａｌａｌｌｏｃａｔｉｏｎｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌ，２００２，ｉｎｉｎｉｔｉａｌｐｕｂｌｉｃ５７：１４２１—１４４２．ｅｖｉｄｅｎｃｅ”［Ｊ】．Ｊｏｕｒｎａｌ［２］Ｂａｋｅｒ，Ｍａｌｃｏｌｍ，Ｓｔｅｉｎ，ＪｅｒｅｍｙＣ．Ｍａｒｋｅｔｌｉｑｕｉｄｉｔｙａｓａｓｅｎｔｉｍｅｎｔｉｎｄｉｃａｔｏｒ［Ｊ］．ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌＭａｒｋｅｔｓ，ＥｌｓｅｖｉｅＬ２００４，７（３）：２７１—２９９．［３］ＣｈｏｅＦ，ＭａｓｕｌｉｓＲ，ＮａｎｄａＶ“Ｃｏｍｍｏｎｓｔｏｃｋｏｆｆｅｒｉｎｇｓａｃｒｏｓｓｔｈｅｂｕｓｉｎｅｓｓｃｙｃｌｅ”．［］］Ｊｏｕｒｎａｌｏｆ［４］ＧｒａｉｇＥｍｐｉｒｉｃａｌＦｉｎａｎｃｅ，１９９３，１：１—２９．ＧＤｕｎｂａｒ．ＴｈｅＣｈｏｉｃｅｂｅｔｗｅｅｎＦｉｒｍ—ＣｏｍｍｉｔｍｅｎｔａｎｄＢｅｓｔ—ＥｆｆｏｒｔｓＯｆｆｅｒｉｎｇｉｎＩＰＯｓ：ＴｈｅＥｆｆｅｃｔｏｆＵｎｓｕｃｃｅｓｓｆｕｌＭｅｔｈｏｄｓＯｆｆｅｒｓ［Ｊ］．ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌＩｎｔｅｒｍｅｄｉａｔｉｏｎ，１９９８，７（１）：６０—９０．［５］ＧｒｉｎｂｌａｔＭ．，ＨｗａｎｇＣ．Ｓｉｇｎａｌｉｎｇａｎｄｔｈｅｐｒｉｃｉｎｇｏｆｎｅｗｉｓｓｕｅｓ［Ｊ］．ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉｎａｎｃｅ，１９８９（４４）：３９３—４２０。［６】Ｊａ虢，ＪｅｆｆｒｅｙＦ．，Ｉｂｂｏｔｓｏｎ，ＲｏｇｅｒＧ．”ＨｏｔＩｓｓｕｅ”Ｍａｒｋｅｔｓ［Ｊ］．１９７５．［７］ＪｅｎｋｉｎｓｏｎＴｉｍ，ＬｊｕｎｇｑｖｉｓｔＣｏｒｐｏｒａｔｅＡｌｅｘａｎｄｅｒ．ＴｈｅＲｏｌｅｏｆＨｏｓｔｉｌｅＳｔａｋｅｓｏｆＣｏｒｐｏｒａｔｅｉｎＧｅｒｍａｎｇｏｖｅｒｎａｎｃｅ［Ｊ］．ＪｏｕｒｎａｌＦｉｎａｎｃｅ．２００１，７（４）：３９７—４４６．ＤｒｉｖｅＯｕｔＡｕｃｔｉｏｎＭｅｔｈｏｄｓｏｆＩＰＯｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌＳｔｕｄｉｅｓ，２００４，１［８］ＫｅｎｊｉＫｕｔｓｕｎａ．ＷｈｙＤｏｅｓＢｏｏｋＢｕｉｌｄｉｎｇＩｓｓｕａｎｃｅ？Ｅｖｉｄｅｎｃｅｆｒｏｍ１１２９．１１６６．Ｊａｐａｎ［Ｊ］．Ｒｅｖｉｅｗ７（４）：［９］ＬｏｗｒｙＭ．“ｗｈｙｄｏｅｓＩＰＯｖｏｌｕｍｅｆｌｕｃｔｕａｔｅＳＯｍｕｃｈ？”［Ｊ］．ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌＥｃｏｎｏｍｉｃｓ，２００３，６７（１）：３—４０．［１０］ＬｕｃａｓＤ，ＭｃＤｏｎａｌｄＲ，“Ｅｑｕｉｔｙｉｓｓｕｅｓａｎｄｓｔｏｃｋｍａｒｋｅｔｄｙｎａｍｉｃｓ”［Ｊ］，ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌ，１９９０，４４：１０１９－１０４３．【１１］ＰａｇａｎｏＭ，ＰａｎｅｔｔａＦ，ＺｉｎｇａｌｅｓＬ，“Ｗｈｙｄｏｃｏｍｐａｎｉｅｓｇｏｐｕｂｌｉｃ？Ａｎｅｍｐｉｒｉｃａｌａｎａｌｙｓｉｓ”［Ｊ］．ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌ，１９９８，５３：２７—６４．ｏｆ［１２］Ｒｉｔｔｅｒ，Ｊ．Ｒ．Ｔｈｅ‘ＨｏｔＩｓｓｕｅ’Ｍａｒｋｅｔ２１５—２４０．１９８０［Ｊ１．ＪｏｕｒｎａｌｏｆＢｕｓｉｎｅｓｓ，１９８４（５７）：［１３］Ｒｉｔｔｅｒ，Ｊ．Ｒ．ＴｈｅＬｏｎｇ—ＲｕｎＰｅｒｆｏｒｍａｎｃｅｏｆＩｎｉｔｉａｌＰｕｂｌｉｃＯｆｆｅｒｉｎｇｓ［Ｊ］．ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌ，１９９１，４６：３—２７，［１４］Ｒｉｔｔｅｒ，Ｊ．Ｒ．，ＷｅｌｃｈＩ—ＡｒｅｖｉｅｗｏｆＩＰＯａｃｔｉｖｉｔｙ，ｐｒｉｃｉｎｇ４Ｒａｎｄａｌｌｏｃａｔｉｏｎｓ［Ｊ］．ＪｏｕｒｎａｌｏｆＩＰＯ首Ｅｌ破发影响因素分析参考文献Ｆｉｎａｎｃｅ．２００２（５７）：ｌ７９５一ｌ８２８．［１５］ＲａｇｈｕｒａｍＲａｊａｎ，ＨｅｎｒｉＳｅｒｖａｅｓ．ＡｎａｌｙｓｔＦｏｌｌｏｗｉｎｇｏｆＩｎｉｔｉａｌＰｕｂｌｉｃＯｆｆｅｒｉｎｇｓ［Ｊ］．ＪｏｕｍａｌｏｆＦｉｎａｎｃｅ，１９９７，５２（２）：５０７—５２９．［１６］Ｒｏｃｋ，Ｋｅｖｉｎ，Ｗｈｙｎｅｗｉｓｓｕｅｓａｒｅｕｎｄｅｒｐｒｉｃｅｄ［Ｊ］．ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉｎａｎｃｅ，１９８６（４６）：１８７．２１２．［１７］ＡｎｕｒａｇＧｕｐｔａ，ＭａｒｔｉＧＳｕｂｒａｈｍａｎｙａｍ．ＡｎＥｍｐｉｒｉｃａｌＥｘａｍｉｎａｔｉｏｎｏｆｔｈｅＣｏｎｖｅｘｉｔｙＢｉａｓｉｎｔｈｅＰｒｉｃｉｎｇｏｆＩｎｔｅｒｅｓｔＲａｔｅＳｗａｐｓ［Ｊ］ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌＥｃｏｎｏｍｉｃｓ．５５（２）：２３９—２７９．［１８］曹凤岐，董秀良．我国ＩＰＯ定价合理性的实证分析［Ｊ］．财经学院，２００６（６）：１２—２３．［１９］杜莘，梁鸿昀，宋逢明．中国Ａ股市场初始回报率研究［Ｊ］．管理科学学报。２００１（８）：５５—６１．［２０】谷秀娟，门彦顺．不同发行方式下ＩＰｏ定价机制效率差异，｝生研究［Ｊ］．金融理论与实践，２０１０，８：４０．４４．［２１］Ｊ狄志明．申国证券市场制度研究【Ｍ］冲国金融出版社，２００７．［２２］高清辉．论投资者情绪对股市的影响［Ｊ】．经济纵横，２００５（４）：３４—３７．［２３］韩德宗，陈静冲国ＩＰＯ定价偏低的实证研究［Ｊ】．统计研究，２００１，４：２９－３５．［２４］韩立岩，伍燕然．投资者情绪与ＩＰＯｓ之谜一一抑价或者溢价［Ｊ】．管理世界，２００７（３）：５１—６１．［２５１黄新建．影响上市公司首次公开发行股票折价的实证分析［Ｊ】．财经理论与实践．２００２，４．［２６］蒋顺才，蒋永明，胡琦．不同发行制度下我国新股首日收益率研究［Ｊ］＿管理世界，２００６（７）：３２—３８．［２７］江洪波．基于非有效市场的Ａ股ＩＰＯ价格行为分析［Ｊ】．金融研究，２００７（８）：９０—１０２．［２８］李博，投资者情绪、新股发行方式与ＩＰＯ首日收益率［Ｊ】．东北大学学报，２０１０，１２（４）：３１７—３２２．［２９］李翔，阴永晟．发行管制变迁下的中国股市ＩＰＯ首日回报率研究［Ｊ】．经济科学，２００４（３）：４３—５３．［３０］李志文，修世宇．中国资本市场新股ＩＰＯ折价程度及原因探讨［Ｊ］冲国会计评论，２００６（２）：１７３—１８８．［３１】刘力，李文德．中国股票市场股票首次发行长期绩效研究［Ｊ】．经济科学，２００１（６）：３３—３４．４９参考文献ＩＰＯ首日破发影响因素分析［３２］刘力，张圣平，张峥，熊德华．信念、偏好与行为金融学［Ｍ］．北京大学出版社，２００７．［３３］刘煜辉，熊鹏．股权分置、管制和中国ＩＰＯ抑价［Ｊ］．经济研究，２００５，５：８５—９５．［３４］刘永文，楼蔚．２００６年ＩＰＯ重启后上证综指与沪市ＩＰＯ抑价关系的实证检验［Ｊ］．贵州财经学院学报，２０１０，５：５３．５７．［３５】勒云汇，杨文．新股抑价现象的实证分析［Ｊ］．统计研究，２００３（３）：４５—５３．【３６］任柏强，张一力，易晓文．影响新股申购收益因素分析［Ｊ］．金融研究，２００１，４：８８．９６．［３７］宋逢明，梁鸿昀．发行市盈率放开后的Ａ股市场初始汇报研究［Ｊ］．金融研究，２００１，２：９４．１００．［３８］孙自愿，中国资本市场ＩＰＯ高初始收益之谜一一基于发行制度变迁与投资者情绪的思考［Ｍ］．中国经济出版社，２０１０．［３９］童艳，刘煜辉，中国ＩＰＯ定价效率与发行定价机制研究［Ｍ］冲国金融出版社，２０１０．［４０］王晋斌．新股申购预期报酬率的测度及可能原因的解释［Ｊ】．经济研究，１９９７，１２：１７．２４．［４１】王燕呜，楚庆峰妒深股市ＩＰＯ行业板块效应研究［Ｊ］．金融研究，２００９（１）：１５１。１６．［４２］Ｙ－斌．ＩＰＯ、市场有效与行为金融一一中国证券市场实证研究［Ｍ］．复旦大学，２００５，４．［４３］王志强，李博．ＩＰＯ市场择机对公司资本结构的持续效应研究［Ｊ】．证券市场导报，２００９，３：６９．７４．［４４］谢赤，龙瑞，欧辉生．基于主成分分析的ＩＰＯ发行成本影响因素研究［Ｊ］．财经理论与实践，２０１０，５：４２．４７．［４５］向朝进．ＩＰＯ价格形成及短期价格调整研究［Ｍ］罔川大学，２００６，９．［４６］雄庆举，吕鹏博．基于投资者情绪的ＩＰＯ首日收益研究［Ｊ］．经济与管理研究，２０１０（５）．［４７］杨记军，赵昌文．定价机制、承销方式与发行成本：来自中国ＩＰＯ市场的证据［Ｊ］．金融研究，２０００，８：１．１２．［４８］杨忻，王小征，滕召学．中国股市个人与机构投资者的羊群效应［Ｊ】．清华大学学报，２００４，４４（１２）：１６１０—１６１４．［４９］周孝华，熊虎．发行机制、投资者行为、后市流动性与ＩＰＯ价格［Ｍ］．中国财政经济出版社，２００９．ＩＰＯ首日破发影响因素分析攻读学位期间公开发表的论文攻读学位期间公开发表的论文１、论汇率传递效应对通货膨胀的影响［Ｊ］－东方企业文化，２０１１（１２）：２．２、中国股票市场ＩＰＯ“ＨｏｔＩｓｓｕｅｓ”现象研究［Ｊ］．东方企业文化．２０１２（３）：７８—７９．５１附录ＩＰＯ首日破发影响因素分析附股票代码’０００００９’６００６２４’６００６２７’６００６２８’６００６３０’６００６２９’６００６３１’６００６３２’６００６３４’６００６３３’６００６３５’６００６３６’６００６３７’６００６３８’６００６３９’６００６４０’６００６４２’６００６４３’６００６４７’６００６４５’６００６４６’６００６４９’６００６５０’６００６６１’０００５７０’６００８６９’６００８７０录发行价格１０５２４４８８３８２２８９９２．８４０５６．６３５３４４８６０．８２５５１．８２８７０３２．８５０３６３０５２５５．８３．９９．５８１３．３８ＩＰＯ首日破发一览表Ｄ上市日期１９９１０６２５１９９３０１０５１９９３０１１８１９９３０１１９１９９３０２０９１９９３０２０９１９９３０２１９１９９３０２１９ｌ９９３０３０４１９９３０３０４１９９３０３０４１９９３０３１６１９９３０３１６１９９３０３２６１９９３０３２６１９９３０４０７１９９３０４１６１９９３０４２６１９９３０５０４ｌ９９３０５０４１９９３０５０４１９９３０５１８ｌ９９３０６０７１９９３０６１４１９９４０７０１１９９５０２０６１９９５０２２８股票简称中国宝安复且复华上Ｌ乜股份新世界龙头股份棱光实业百联股份华联商厦＊ＳＴ海吗浙报传媒大众公用三爱富广电信息新黄浦浦东金桥中卫国脉申能股份爱建股份同达创业ＳＴ中源ＳＴ国嘉城投控股锦江投资新南洋苏常柴Ａ三普药业ＳＴ厦华上市首日收盘价４．３１５．４６１４．３４８．８１９．０８１５．６５７０７１．７１７．６９１８．３２７．６５１３．７８１２．８２９．８１２．１４５．６２２４５．２４２９３１．６９２６．６１７．７３２．３Ｉ２５．７３．５ｌ７．８１３．０５首日收益率．５７．００％．７０．２７％．６７．５０％．４４．５５％．４９．７９％．２８．８６％．２１．３５％．２２．７４％．５５．７８％．６７．６７％．２１．００％．５９．４７％—７３．３３％．５０．９９％．５１．６０％—１１．９７％．２１．４３％—３５．３７％—１１．５９％—３６．６２％．２６．１１％．４１．００％一３７．８７％．５３．９４％一１０．００％．１８．５８％—２．４７％①数据来源：ＣＣＥＲ中国经济金融数据库５２ＩＰＯ首日破发影响因素分析攻读学位期间公开发表的论文’０００５９０’０００５８８’６００１５７’００２０３２’６００９７８’００２０３４’６０１１７９’６０１２６８’００２３４８’６０１１０６’００２３５６’００２４０４’００２４０７’００２４０８’００２４０６’３０００８２’３０００８３’００２４１０’３０００８６’００２４１６’００２４１８’００２４１９’３０００８０’６０１０００’００２４４０’００２４４３’００２４４ｌ’３０００９４’００２４４４’００２４１４’６０１０１８’００２４８３１９９６０１１９１９９６０１２３１９９８０５１３２００４０８１７２００４０８２４２００４０８２６２０１００１２８２０１００２０２２０１００２０３２０１００２０９２０１００２０９２０１００５ｌｌ２０１００５１８２０１００５１８２０１００５１８２０１００５２０２０１００５２０２０１００５２５２０１００５２６２０１００５２８２０１００６０１２０１００６０１２０１００６２５２０１００７０５２０１００７０６２０１００７０６２０１００７０６２０１００７０８２０１００７１３２０１００７１６２０１００９２８２０１００９２９紫光－Ｉ！Ｉ＂汉ＰＴ粤金曼永泰能源苏泊尔宜华木业美欣达中国西电二重重装高乐股份中国一重浩宁达嘉欣丝绸多氟多齐翔腾达远东传动奥克股份劲胜股份广联达康芝药业爱施德康盛股份天虹商场新大新材唐山港闰士股份金洲管道众业达国联水产巨星科技高德红外’ｊ２波港润邦股份６８．９５２００１２．２１６．６８１２７．９８．５２１．９８５．７３６．５２２３９．３９２８．８８２６．６８５３６５８６０４５１９．９８４０４３．４８．２３１．２２２３９．９１４．３８２９２６３．７２９５．６３７．５８２７．７５ｌ１．２６．３３１０．９２７．７９８．１５２１．５７５．５２３５．２９２１．５８３７．４１２６．７２４．８９７６．５８３３．９６５６．６９５６．６３４３．９１８．８６３７．０６４１．９９７．８８２９．６２１．９６３８．６８１４．２９２７．４５２５．４７３．５７２８．１—６．１７％．１５．３１％—８６．１３％．８．２７％．５．２４％—９．００％一１．３９％．４．１２％．１．８７％—３．１６％—３．３２％一１．９１％．５．０３％—７．５５％—６．４３％．９．９１％．５．６７％．２．２６％．５．６２％—２．４４％．５．６１％．７．３５％．３．２５％—３．９０％．５．１３％—０．１８％．３．０６％—０．６３％—５．３４％．２．０４％．３．５１％．３．１０％５３附录ＩＰＯ首日破发影响因素分析’３００１５５’００２５３７’３００１６０’６０１５５８’００２５３８’００２５３９’００２５４０’００２５４１’６０１７００’３００１６５’３００１６７’３００１６８’３００１６６’６０１１３７’００２５４３’００２５４２’３００１７１’６０１６１６’６０１７９９’３００１７０’００２５５７’００２５５９’３００１８５’００２５６３’００２５６５’３００１９３’３００１９４’３００１９５’３００２００’３００１９８’３００１９９’００２５７０２０１１０１０７２０１１０１ｌＯ２０１１０１１３２０１１０１１３２０１１０１１８２０１１０１１８２０１１０１１８２０１１０１１８２０１１０１１８２０１１０１２５２０１１０１２５２０１１０１２５２０１１０１２５２０１１０１２７２０１１０１２８２０１１０１２８２０１１０２０ｌ２０１１０２０１２０１１０２０１２０１１０２０１２０１１０３０２２０ｌ１０３０３２０１１０３０８２０１１０３１１２０１１０３１８２０１１０３２２２０１１０３２２２０１１０３２９２０１１０４０７２０１１０４０７２０ｌ１０４０７２０１１０４１２安居宝海立美达秀强股份华锐风电司尔特新都化■：Ⅱ太科技鸿路钢构风范股份天瑞仪器迪威视讯万达信息东方国信博威合金万和电气中化岩土东富龙广‘电电气星宇股份汉得信息洽洽食品亚威股份通裕重：【森马服饰上海绿新佳士科技福安药业长荣股份高盟新材纳ＪＩｌ股份翰宇药业贝因美４９４０３５９０２６３３．８８４０４１３５６５５１．２８２８５５．３６２７３０３７８６１９２１．２４２５．３２４０４０２５６７３１．２２６．５４１．８８４０４７．７３９．３６３３．５８８１．３７２３．９４２９．６３４．５３８．３１２９．９６５４．１６４４２４．６４７．９５２５．７５２８．０３３５．９２８５．２１７．５２１９．３１２３．５３８．２２３８．４２４．３９６２．１１３０．４１２５．５１４０．１１３７．０２．２．６５％．１．６０％．４．０６％．９．５９％．７．９２％．１２．６３％—１３．７５％—６．５６％．１４．４０％．１６．６８％．１４．２０％一１２．１４％—１３．３９％—４．６３％—６．５７％—２．９２％。０．９３％—７．７９％—９．０９％．７．１９％—４．４５％．４．００％．２．４４％—７．３０％．２．５３％．３．７４％．４．２３％—７．４５％２１．８８３１３０．１９４２２０．８３２９．５８２９．３４１．９８—４．８０％４．５８％．２．９５％．０．０５％５４ＩＰＯ首日破发影响因素分析攻读学位期间公开发表的论文’００２５７２’００２５７ｌ’３００２０４’３００２０６’３００２０５’００２５７５’００２５７３’３００２０８’３００２０９’００２５７６’６０１２５８’００２５７７’３００２１３’３００２１２’００２５８０’６０１２１８’６０１１１３’３００２１４’３００２２１’３００２２２’００２５８３’６０１５６６’３００２２５’３００２２３’６０１３１ｌ’００２５８５’６０１０ｌＯ’００２５８８’６０１５６７２０１１０４１２２０１１０４１２２０１１０４１５２０１１０４２１２０１１０４２１２０１１０４２２２０１１０４２２２０１１０４２６２０１１０４２６２０１１０４２８２０ｌ１０４２８２０１１０４２８２０１１０５０５２０１１０５０５２０１１０５０６２０ｌ１０５０６２０１１０５０９２０１１０５１１２０１１０５２５２０ｌ１０５２５２０１１０５２７２０１１０５３０２０１１０５３１２０１１０５３１２０１１０６０２２０１１０６０２２０ｌ１０６０３２０１１０６１０２０１１０６１５索菲可矿德力股份舒泰神理邦仪器天喻信息群兴玩具国电清新恒顺电气天泽信息通达动力庞人集团雷柏科技佳讯飞鸿易华录圣阳股份吉鑫科技华鼎锦纶日科化学银禧科技科大智能海能达九牧王金力泰北京君正骆驼股份双星新材文峰股份史丹利三星电气恒大高新洲明科技豪迈科技８６２８．８５２．５３８４０２０４５２５３４．２８１９４５３８２２３０．４６２５．８２２．５１４２２１８３２．４１９．９２２２８４３．８１８．６５５２０３５２０２０１８．５７２４７７．４２７．２３４９．８７３６．１３７．０４１９．３２４１．２７２３．２５３０．２４１７．２５３４．５８３２．０９１９．８３２７．７２３．５１１９．９７１３．４２２０．９１７．７６３１．２５１７．５５１９．１３２６．５８４１．２ｌ１７．５５４８．７１８．３４３１．０７１８．９ｌ１９．５１７．２２３．５４．１０．００％—５．４５％．５．Ｏｌ％—５．００％．７．４０％．３．４０％—８．２９％．７．００％—１１．７９％—９．２１％．２３．１６％．１５．５５％。９．８６％．９．０６％—８．８８％．１１．２４％—４．１４％．５．００％．１．３３％．３．５５％．１１．８ｌ％一１３．０５％．５．０７％一５．９ｌ％—５．６５％．１１．４５％—８＿３０％一１１．２３％一５．４５％—２．５０％．７．３８％．１．９２％’００２５９１’３００２３２’００２５９５２０１１０６２１２０１１０６２２２０“０６２８５５附录ＩＰＯ首日破发影响因素分析’００２６１４２０１１０９０９蒙发利５２４５．８。１１．９２％’３００２６３２０１１０９１６隆华传热３３３２．５７．１．３０％’６０１６７７２０１１０９１９明泰铝业２０１８．２６．８．７０％’００２６１６２０１１０９２０Ｋ青集团１７．８１６．９６．４．７２％’００２６１７２０１１０９２０露笑科技１８１７．５５—２．５０％’６０１６３３２０１１０９２８长城汽车１３１１．８５．８．８５％’６０１９９６２０１１０９２９丰林集团１４１３．２３—５．５０％’００２６２０２０ｌ１０９２９瑞和股份３０２７．３２．８．９３％’００２６３９２０１１１２０５雪人股份１９。８１８．５６．６．２６％’００２６４５２０１１１２２０华宏科技２７２５．４２—５．８５％’００２６４８２０１１１２２８卫星秸化４０３５．６５—１０．８８％’００２６４７２０１１１２２８宏磊股份１２．８１１．８—７．８１％’３００２８０２０１１１２２９南通锻压１ｌ９．８８一ｌＯ．１８％’３００２８１２０１１１２２９金明精机２５２１．０６—１５．７６％’００２６５０２０１２０１０６加加食品３０２２．１．２６．３３％’００２６５１２０１２０１０６利君股份２５２０．７８—１６．８８％’００２６４９２０１２０１０６博彦科技２２１９．９３．９．４１％’３００２８４２０１２０１１０苏交科１３．３１３．０４．１．９５％’６０１３１３２０１２０１１６江南嘉捷１２．４１０．９９．１１．３７％’００２６５３２０１２０１１７海思科２０１９．０２—４．９０％５６ＩＰＯ首日破发影响因素分析致谢致谢经过半年多的调研和写作过程，论文终于完成了，关于论文题目的研究似乎可以停一停了，但是关于这一问题的思考却一直在我脑海中进行着。这个课题的很多内容都值得我在今后的工作学习中去更加深入的研究和探讨。经过了三年的研究生学习，我不仅仅完成了学位课，修满了学分，写完了论文，更重要的是得到了徐涛老师的悉心的指导和教育。从我研究生入学一直到我的论文写作，徐涛老师都给予了我很大的鼓励和指导。徐涛老师的认真，敬业的态度，一丝不苟的精神，诲人不倦的师德都是我辈学习的典范。再次，我向徐涛老师表示我最大的感谢。同时我还要感谢院里的其他老师，他们的教育和建议帮我拓宽了知识面，打下了坚实的基础。也要感谢我的同学、朋友、和家人，他们的默默的鼓励和支持是我能学有所成的重要的支持，我会在以后的学习和工作中谨记你们的支持和鼓励，永不懈怠的进步。IPO首日破发影响因素分析——基于发行制度的变迁和投资者情绪的思考
作者：
学位授予单位：
姜斐苏州大学
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