关于上市公司股利研究的文献综述
摘 要：股利是上市公司财务管理的核心内容之一。合理的股利不仅可以使上市公司树立良好的形象，而且能激发广大投资者对上市公司的投资热情。本文对国内外关于股利的研究进行了简要的回顾，在基础上提出今后的研究方向。
关键词：股利；现状；发展方向
一、国外相关研究综述
国外的股利理论大体分为两种，即股利无关论和股利相关论，并且均对股利的影响因素进行了分析。
最著名的股利无关论是由莫迪格利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）在1961年提出的MM股利无关论。该理论认为，在一个信息对称的完善资本市场里，在公司投资决策既定的条件下，公司的价值和公司的财务决策是无关的，因此，是否分配现金股利对股东的财富和公司价值没有影响，股利与股价无关，公司的股利不会影响股票的市价。
股利相关论主要包括“一鸟在手”理论、税差理论、顾客效应理论、信号传递理论、委托代理理论等。“一鸟在手”理论认为现金股利是握在手中的鸟，留存收益存在不确定性，随时可能飞走，投资者更希望得到现金股利。因此公司的股利越偏向于分配现金股利时，投资者便越会买入该公司股票，公司股价会上涨，相反，公司股价会下降。税差异理论主张在股利缴税比例比资本利得缴税比率高的时候，投资者会对股利收益率高的股票期望更高的必要报酬率。因此，为了降低资金成本，实现企业价值的最大化，应当采取低股利。顾客效应理论认为：在一个成熟的市场中，股东一定会追求自身税后价值最大化，为了实现这一目标，现金股利和未来资本利得的相对税率会左右股东在除息日的对该股票的处置。Miller和Rock（1985）建立了信号揭示均衡模型，该模型考虑了在信息不对称条件下，经理层可能会取悦市场而提高股利水平，从而牺牲有价值的投资机会，即信息不对称条件下存在道德风险问题。Kalay（1982）探讨了所有者和债权人的委托代理关系，认为股利和投资是相互联系的。Easterbrook（1974）用两种代理成本来解释股利：一种形式的代理成本是股东对管理层的监督成本，另一种则是管理层对风险的厌恶程度。
二、国内相关研究综述
我国证券市场的发展历史较短，由于国内外经济制度、市场有效性、股权结构等方面的不同，我国股利与国外发达国家股利存在较大差异。虽然我国上市公司的股利与国外的差异较大，但是借鉴国外最新的研究成果能够为我国的相关研究开拓思路。
2007 年谢军对上海证券交易所上市公司2003年的股利进行研究，发现公司特征和股权结构对公司现金股利发放有显著的影响。公司特征方面，每股收益、资产规模与公司是否采取现金分红有显著的正向影响，成长机会则与公司是否实施现金分红有显著的负向影响；公司股权结构方面，第二大股东持股比例、第一、二大股东持股比例之和以及第一、二、三大股东持股比例之和都与现金股利的分配呈正相关关系。
2008 年易颜新、柯大钢、王平心采用调查问卷的方式，对影响上市公司股利分配的因素进行分析，研究发现：我国上市公司管理层对于股利分配多少的问题首先要考虑的是公司是否有充裕的现金储备来维持公司的持续经营；而公司当前每股收益、公司未来可预期的每股净收益以及未来的扩张计划影响公司股票股利支付水平。
2010 年夏谨实证检验了代理成本理论和信号传递理论，研究发现大小股东之间的代理问题、股东与债权人之间的代理问题显著影响股利支付率，现金股利是缓解这两个代理问题的主要手段；而且由于上市公司股利向外界释放公司发展状况良好，发展前景乐观的信息，公司在公告股利前后会出现明显的超额收益。
2011 年胡国柳、李伟铭运用 logistic 回归对我国上市公司 2004 年-2007 年股利进行实证研究。股权分置改革后，我国上市公司发放的股票股利明显增多，而且机构投资者持股比例较高或者成长性较强的公司倾向于发放股票股利，第一大股东持股比例、第二大股东持股比例、董事会规模以及公司现金流状况与现金分红呈正相关关系，而公司规模对是否发放股票股利无显著相关关系。
王长虹（2012）以2004-2011中小板股利分配数据为研究样本采用事件研究法研究了其股利信号传递效应，研究结果表明纯现金股利不具有信号传递效应，但与之相对应的是纯股票股利和混合股利能引起强烈的市场反应，具有信号传递效应。另外，股利支付水平较低的纯股票股利和混合股利不具有信号传递效应；同时，如果成长性高获利能力出众的公司选择不发放股票股利，则它也不具有信号传递效应
2012 年，郑梅莲、万青和滕美凤研究了在沪深两市上市的信息技术业的公司并发现：（1）高管薪酬与股利分配存在正相关关系；（2）股利分配和公司业绩没有显著相关关系。我国信息技术行业处于高速成长时期，公司股利分配不稳定或不连续现象也是常在的。
2015 年，李玫和张骜宇选取深市中小板、创业板和创业板的上市公司为样本来研究中小企业股利的影响因素。结果表明，在深市中小板和创业板上市的公司数量要显著多于创业板上市的公司数量，深市的中小企业的股利受到盈利能力、公司规模、成长能力和负债水平影响，而的科技型中小企业的股利制定动因除了公司的盈利能力、公司规模外，还受到了股权集中度的影响。由于行业差异以及上市公司数量的不同，使得结果的可靠性有待进一步确认。
三、研究评价
整体来看，国外的证券市场起步早，制度相对完善，因此相关的理论也比较成熟。我国的相关研究也取得了一定的进展，一般是对理论的验证和分析，随着时间的变化，结果可能会不尽相同。总的来说，我国学者的相关研究都是基于我国实际，并且研究成果颇丰，但是目前的研究尚存在以下不足：
第一、我國关于股利的研究大都是在国外理论成果的基础上所做的实证研究，基本上是对国外理论的验证，理论研究相对薄弱。
第二、我国关于股利的实证研究数据均取自上市公司的年报，通过对这些数据的分析得出一定的结论，然后再结合相关的理论进行分析，极少有从直接决策者的角度进行的研究。在我国证券市场尚处于弱式有效的情况下，这些数据存在一定的误差，影响了研究结果的有效性。
第三、对于投资者的股利偏好研究较少，而且数据的收集也仅限于交易的情况，缺乏投资者的第一手资料，使得研究结果产生偏差。
第四、少数学者从行为金融学的角度提出运用股利迎合理论来解释我国的非理性股利，并进行了深入分析，但是没有进行实证检验，难以令人信服。另外，有学者也认为我国上市公司的管理者并没有迎合投资者的偏好。
因此，在今后的研究中应该加强理论研究，深入研究股利的选择动因和投资者的偏好，在研究方法上要深入调查当事人的真实决策情况，获取第一手资料。这样一方面可以丰富国内的相关研究，另一方面对上市公司制定合理的股利、谋求长远发展，投资者做出更加理性的投资决策，监管部门进一步规范企业市场行为，推动我国证券市场的健康发展等都有着非常重要的意义。同时，在研究我国的股利时还应结合我国国情并充分借鉴国外的研究成果和研究方法，为国内的相关研究开拓思路，探索出能够真正解释我国上市公司股利的理论方法。
